venerdì 30 dicembre 2011

From bubble to bubble


Un frattale è un oggetto geometrico che si ripete nella sua struttura allo stesso modo su scale diverse, dall'infinitamente grande all'infinitamente piccolo. Il termine "frattale" è stato coniato da Benoit Mandelbrot nel libro Les Objects Fractals: Forme, Hazard et Dimension pubblicato nel 1975 per descrivere alcuni comportamenti matematici che sembrano avere comportamenti "caotici".

La natura ci ha regalato molti esempi di forme molto simili ai frattali, si pensi ad esempio ad un albero dove ogni ramo è approssimativamente simile all'intero albero e ogni rametto è a sua volta simile al proprio ramo, ad una montagna, un fiocco di neve, ad una conchiglia, un ramo di corallo oppure ad una nuvola mentre nel corpo umano la distribuzione dei neuroni all'interno del cervello sembrerebbe rispecchiare questa caratteristica.

Sono tutti chiari esempi di questa caratteristica chiamata frequentemente auto similarità.

In economia esempi di frattali sono riconoscibili nell'andamento di titoli, obbligazioni, indici e valute analizzando un grafico a più scale temporali. Zoomando avanti e indietro durante la visualizzazione del grafico è spesso distinguibile uno stesso "pattern" sia che si analizzi il grafico a 1 minuto, a 5 minuti, ad 1 ora o un giorno.

Sono molti coloro che nello scorso secolo si sono appassionati a questa teoria e hanno cercato delle similarità nei comportamenti anche in altre discipline oltre a quella economica dove, specialmente negli ultimi anni, è divenuto ormai chiaro che non c'è più nulla di certo e, trattandosi di un sistema dinamico, la teoria che descrive meglio il comportamento dei mercati è quella sul caos :

- sono sensibili alle condizioni iniziali, ad infinitesime variazioni delle condizioni di contorno (genericamente input) corrispondono variazioni finite in uscita
- sono imprevedibili, non se ne può prevedere in anticipo l'andamento come ben ha descritto Nassim Taleb nel suo libro "The Black Swan".

Si può solo tentare di stabilire la probabilità che un dato evento accada in base alle serie storiche in nostro possesso.

Fatto il dovuto preambolo possiamo ben affermare che negli ultimi dieci anni abbiamo assistito ad una serie "importante" di eventi inaspettati ovvero "con scarsa probabilità di accadimento".

70 anni di relativa stabilità dalla Grande Depressione del 1929 ci avevano convinti che nuove crisi sistemiche di quella stessa ampiezza non avrebbero potuto verificarsi nuovamente e, oltretutto, i mezzi in nostro possesso per anticipare e risolvere crisi di tale entità erano stati affinati nel tempo. Si pensi ad esempio agli interventi effettuati dalle Banche Centrali per immettere liquidità nel sistema, ovvero alle politiche particolarmente espansive sul costo del denaro, non hanno finora permesso ne di evitare nuovi eventi catastrofici ne di risolverli in breve tempo.

Nulla nella teoria finanziaria "neoclassica" ci permette di spiegare queste crisi "persistenti".

Gli economisti più affermati, da Adam Smith in poi, hanno descritto l'economia come un sistema bilanciato in equilibrio dove ogni eventuale variazione momentanea del suo corso, "stress", viene identificata come anomalia e viene immediatamente assorbita dal sistema senza causare danni.

Negli ultimi anni non è andata proprio in questo modo.


A partire dalla fine degli anni '90 abbiamo assistito alla crisi della New Economy, al crollo dei mercati Azionari, allo "sboom" dei titoli delle società legate al fotovoltaico, alla bolla del Petrolio e delle Commodities, al crollo del Real Estate e dei mutui SubPrime, al crollo del debito pubblico Europeo, alla crisi dell'Euro e sicuramente siamo prossimi ad altri crolli sistemici.

Ma se allarghiamo lo zoom temporale con il quale stiamo visualizzando questi eventi, forse ci rendiamo conto che non sono così "casuali".

Oggi non abbiamo ancora nessuna teoria economica che possa spiegarci come mai assistiamo in un così breve lasso di tempo ad una serie così preponderante di eventi catastrofici ed inoltre una teoria che ci permetta di attivare un sistema di protezioni efficace e funzionale in un sistema divenuto ormai "instabile".

Alcuni teorici hanno avanzato l'ipotesi che esistono delle similarità tra gli eventi naturali e l'economia; addirittura Fusakichi Omori sismologo Giapponese ha avanzato l'ipotesi che i movimenti di mercato assomiglino ai movimenti tellurici post-terremoto dove la crosta terrestre si muove a seguito delle forze che hanno generato il terremoto stesso e che, nel tempo, ritorna allo stato di calma iniziale.

A mio avviso c'è una forza predominante che ha caratterizzato in questi ultimi anni l'andamento dei mercati ed è : la liquidità.

La ricerca spasmodica di rendimenti e l'accesso alla liquidità a costo contenuto ha caratterizzato questo ultimo decennio e ancora oggi è la liquidità la ricetta che le istituzioni preposte alla salvaguardia del sistema stanno utilizzando come medicina.

Ma torniamo per un momento alla teoria del caos, se nel sistema instabile modifico le condizioni iniziali (input) attraverso la leva della liquidità, non posso a priori prevedere il risultato della mia azione posso solo, sicuramente, modificare e/o amplificare il comportamento stesso del sistema.

E' notizia di ieri che il bilancio della Banca Centrale Europea ha raggiunto la cifra ragguardevole di 2730 miliardi di Euro di prestiti erogati alle banche dall'inizio della crisi.

Liquidità che fino ad oggi non ha sortito gli effetti desiderati e che sta solo contribuendo a modificare solo apparentemente l'andamento del nostro sistema caotico.

Come nel caso del gatto di Arnold dopo un numero finito di passi il sistema ritornerà nel suo stato originale e procederà speditamente seguendo la sua traiettoria nel tempo, a noi sconosciuta.

Diffidate da chi dichiara di sapere cosa sta accadendo.

Buon Anno a tutti.

Il Palmizio.

mercoledì 21 dicembre 2011

Il ritorno del Carry Trade

In ambito finanziario il carry trade è quella pratica speculativa che consiste nel prendere a prestito del denaro a un tasso di interesse basso per investirlo in strumenti finanziari con un rendimento maggiore in modo sia da ripagare il debito contratto presso il prestatore che da ottenere un guadagno dato dal differenziale dei tassi di interesse.

Operazioni di questo tipo si sono effettuate nei primi anni 2000 prendendo a prestito denaro presso la banca Giapponese che prestava soldi ad un tasso dello 0,25%, con un tasso di cambio dollaro/yen stabile, e investendolo in obbligazioni o altri strumenti finanziari che garantivano rendimenti ben più cospicui di un misero 0,25%.

L'operazione permetteva pertanto un guadagno certo senza "quasi" nessun rischio.

Con l'annuncio da parte della Banca Centrale Europea di voler istituire un meccanismo di aste di liquidità pressochè illimitate, si parla di circa 500 miliardi di Euro, riparte di fatto la pratica del Carry Trade in salsa nostrana.

Oggi la BCE aprirà ufficialmente i rubinetti e tutte le banche europee potranno attingere liquidità a fronte di garanzie messe a deposito presso la stessa Banca Centrale. Rispetto a qualche tempo fa inoltre la Banca Centrale è meno "sofisticata" potrà infatti accettare come collaterale una moltitudine di titoli, dai governativi alle obbligazioni bancarie agli ABS (titoli garantiti da mutui) e le banche potranno attingere a questa risorsa "illimitata" ad un tasso dell'1% a 36 mesi.

E' una operazione analoga a quella messa in atto da parte della FED Americana per inondare il mercato di liquidità a basso costo per evitare il Credit Crunch che portò, nel periodo successivo al fallimento Lehman, lo spread sui tassi del mercato interbancario del denaro a quasi il 5% creando di fatto un blocco totale dei prestiti.

Ora analizzata in maniera asettica questa notizia è una buona notizia.

La BCE sta cercando di immettere liquidità nel sistema bancario per incentivare l'economia e permettere al sistema bancario europeo di fare il suo lavoro cioè di sostenere l'economia che, mai come in questa fase, ha bisogno di un supporto stabile e duraturo.

Ma sarà proprio così ? Ho qualche perplessità e voglio spiegarvi perché.

Tutte le banche europee soffrono di diversi problemi che sono strettamente correlati tra di loro :

- hanno problemi di funding, ovvero fanno difficoltà a reperire denaro fresco a basso costo, il costo della "raccolta" è aumentato nell'ultimo periodo e sono sempre di più le banche che sono disposte a pagare fior di interessi alla clientela per tenere la liquidità sui conti correnti;

- hanno problemi di redditività, sono finiti i tempi in cui la speculazione finanziaria riusciva a garantire risultati soddisfacenti per gli azionisti, in particolare le fondazioni bancarie, oggi i Consigli di Amministrazioni delle banche si trovano costretti a ridurre i dividendi pur di salvaguardare il capitale;

- hanno patrimoni in sofferenza, partecipazioni - obbligazioni governative - titoli azionari hanno tutti ridotto il loro valore nel corso dell'ultimo anno;

- sono obbligate dagli organismi di vigilanza ad accrescere il proprio patrimonio per far fronte ad eventuali perdite future, la nuove regole imposte dalle Autority che impongono di arrivare al 9% del Core Tier 1 entro il prossimo Giugno non agevolano sicuramente;

- sono divenute restie nell'impiegare il denaro, è un dato di fatto che ottenere un mutuo - prestito - leasing da qualsiasi istituto bancario sia diventato molto più difficile che in passato perché le banche non si fidano dei propri clienti e, dato il numero di pratiche passate ad "incaglio" o a "sofferenza", preferiscano impiegare il denaro in altro modo.

Questa situazione è oggettivamente esplosiva.

Le banche non fanno più il loro mestiere, guadagnano di meno rispetto al passato e devono trovare capitale fresco per sopperire alle richieste degli organismi di vigilanza, in un periodo in cui nessuno vuole più sottoscrivere aumenti di capitale perché sono ormai considerati "perdita certa".

Ecco che la BCE viene in aiuto e, nelle intenzioni, potrebbe effettivamente risolvere almeno in parte questo "cortocircuito" immettendo liquidità a basso costo che, in teoria, dovrebbe servire a far ripartire l'erogazione di fondi alle imprese e ai privati per far ripartire l'economia reale.

"A pensar male si fa peccato ma spesso ci si indovina" diceva Andreotti, e anch'io la penso così.

Se le banche sono restie ad impiegare denaro non è con una nuova immissione di liquidità che si risolve il problema, lo sono perché sanno per certo che molti dei prestiti che hanno erogato sono ormai divenuti inesigibili, la morsa della crisi ha strozzato le imprese e i privati e molti non sono in grado di onorare gli impegni.

A rendimenti dei titoli Italiani e Spagnoli vicini al 7% secondo voi come impiegheranno il denaro della BCE le banche nostrane ?

Comprando titoli di stato.

Se fossi un banchiere lo farei anch'io, perché non dovrei farlo. Prendo a prestito il denaro dalla BCE all'1%, dando come collaterale un po' di titoli che ho in portafoglio e che non posso vendere perché mi darebbero una "loss" secca di almeno il 20%, e lo investo in titoli di stato al 7%. Un bel 6% di profit senza fare nulla con l'assenso silenzioso del governatore della BCE e dei banchieri centrali di tutta l'eurozona.

Magari con questi acquisti aiuto anche a ridurre lo spread con i titoli tedeschi e sono tutti contenti con buona pace per i piccoli imprenditori nostrani che continuerebbero a non vedere una "lira" di tutta questa liquidità.

Se fossimo in ambito informatico questo si chiamerebbe "loop ricorsivo".

Ma non è proprio l'esposizione ai bond governativi del PIIGS (Portogallo,Irlanda,Italia,Grecia e Spagna) ad aver provocato l'abbassamento del rating delle banche europee ?

Cosa succederebbe allora se l'esposizione ai titoli governativi aumentasse del 20%-50%-75%, come cambierebbe la redditività delle principali banche europee ?

Morgan Stanley ha fatto una simulazione, ha preso le principali banche Italiane, Francesi e Spagnoli e ha determinato che l'utile delle banche potrebbe aumentare anche del 50% con aumenti del portafoglio bond del 50% e un differenziale di tassi del 4% (differenziale tra il rendimento del titolo di stato e del prestito BCE all'1%). Una vera manna dal cielo per gli azionisti.

Peccato che se andasse in questo modo, e io spero ardentemente di no, l'economia reale resterebbe ancora una volta tagliata fuori da questa operazione e al primo nuovo shock di mercato le banche sarebbe ancora più esposte di quanto non lo sono oggi.

La BCE diventerà la vera "Bad bank".

Il Palmizio.

martedì 13 dicembre 2011

La storia punisce chi è in ritardo

Era il 1989, il muro di Berlino stava già scricchiolando sotto la pressione di migliaia di tedeschi dell'Est che, sfruttando una falla che si era creata nel blocco comunista tra il confine Ungherese e quello Austriaco, attraversavano di corsa il territorio magiaro per rifugiarsi nella terra delle speranze : l'Europa dell'Ovest.

La situazione sfugge di mano quando a Dresda e a Lipsia gli studenti scendono in piazza e sfidano apertamente il regime Sovietico.

Da Berlino Est, Eric Honecker, il principale organizzatore dell'erezione del muro di Berlino nel 1961, chiede a Mosca di intervenire per impedire la fuga di massa e mettere fine ai barlumi di democrazia che si stavano diffondendo oltre cortina.


Nello stesse ore Mitterrand e Margareth Thacther scommettevano che Gorbaciov non avrebbe mai accettato che le due Germanie, riunificate, facessero parte della NATO e, stando alle memorie di Helmut Kohl "Vom Mauerfall zur Wiedervereinigung" (dalla caduta del muro alla riunificazione), erano convinti che il leader sovietico non lo avrebbe mai permesso.

Gorbaciov che a quel tempo era capo del Cremlino prese il coraggio a due mani e ordinò alle truppe dislocate nel cuore dell'Europa di non uscire dalle caserme e permise alla storia di fare il suo corso.

Ad Honecker che gli chiese il perchè di tale decisione rispose : «la storia punisce chi è in ritardo».

Gorbaciov aveva capito che non aveva alcun senso opporsi al corso naturale delle cose e che l'intervento armato avrebbe solamente generato una carneficina, difficilmente condivisibile da tutto il mondo occidentale. Aveva capito che era giunto il momento di arrendersi all'evoluzione naturale delle cose.

La storia gli ha dato ragione e Gorbaciov fu insignito nel 1990 del premio Nobel per la pace.

Le motivazioni della Lady di Ferro e di Francois Mitterrand, che aveva giocato un “doppio gioco” nel tentativo di bloccare la riunificazione delle due Germanie, erano che una nuova Germania riunificata avrebbe giocato un ruolo difficile da contrastare specialmente per il rivale di sempre : la Francia.

Le due nazioni infatti avevano combattuto tre guerre tra il 1870 e il 1945 e, dopo la seconda guerra mondiale, i loro leaders avevano cercato una integrazione economica atta a prevenire un ulteriore conflitto bellico.

«Questo metterà tutti noi di fronte ad un problema molto grave» disse la Signora Thatcher riferendosi alla possibilità di rivedere l’influenza della Germania su quei territori, Austria e Polonia, che aveva perduto a seguito della sconfitta bellica.

Il primo passo nella creazione ci quanto è oggi conosciuto come l’europa a 27 nazioni fu la “Comunità del Carbone e dell’Acciaio” nel 1951 per assicurarsi il controllo di quelle risorse essenziali per una guerra e per rendere “materialmente impossibile” ogni nuovo conflitto.

Kohl guidò il processo di riunificazione della Germania e pose le basi per il Trattato di Maastricht, due anni dopo la riunificazione nel 1992, e per l’unione monetaria.

L’Euro vide la luce nel 1999 e le prime monete cominciarono a circolare nel 2002.

Uno dei motivi che aveva portato Mitterrand a contrastare la riunificazione delle due Germanie era la paura di una zona ad influenza del Marco Tedesco che avrebbe marginalizzato la Francia stando a quanto dichiarato da Hubert Vedrine, suo portavoce ai tempi e successivamente ministro degli esteri.

Ora, qualche anno dopo, i timori di Mitterrand e della Thatcher stanno diventando realtà.

Una delle maggiori conseguenze della crisi che stiamo vivendo che la Francia, come l’Italia e le altre nazioni dell’area Euro, sono state emarginate, il modello di equilibrio Franco-Tedesco è diventato immediatamente obsoleto, è importante ripensare il modello economico Europeo.

La supremazia tedesca in ambito economico è talmente evidente che anche Sarkozy ha dichiarato : «ciò che giusto da una parte del Reno è giusto anche dall’altra» facendo riferimento ai 1320 kilometri del corso d’acqua che rappresenta gran parte del confine. «La storia e la geografia ha reso la Francia e la Germania rivali o partner» ha dichiarato il 1° Dicembre in un discorso a Tolone.

In patria Sarkozy è stato duramente criticato dai suoi oppositori : «è la Merkel che decide e Sarkozy segue», secondo alcuni le politiche della Merkel sono “un diktat Tedesco nell’eurozona”.

Preoccupazioni sul ruolo della “locomotiva tedesca” come traino per l’economia europea sono legittime da quanto le esportazioni tedesche, che nel 2011 nonostante la crisi cresceranno del 12% e raggiungeranno per la prima volta il Trilione di Euro (=1000 Miliardi), hanno come destinazione naturale mercati differenti da quelli europei : USA e Cina in testa.

Il primo mercato per il gruppo Porsche è gli USA, secondo la Cina ed è destinato a surclassare nei prossimi anni quello americano.

Per contrasto i produttori Francesi, e per quello che ci concerne la Fiat (discorso a parte vale per le automobili di lusso Ferrari-Lamborghini-Maserati), hanno come mercato di riferimento quello Europeo.

Stesso ragionamento vale per la meccanica di precisione o per la tecnologia medicale, il mercato europeo conta sempre meno nelle esportazioni Tedesche.

A questo punto è naturale pensare che gli interessi della Germania, e quelli dei suoi partner Europei, siano ad un bivio, gli interessi dei primi differiscono probabilmente da quelli dei secondi.

Se quanto ho poc’anzi dichiarato fosse vero, siamo di fronte ad un tentativo, peraltro molto evidente, da parte della Germania di pilotare a suo favore le politiche economiche dell’eurozona a danno dei propri partner, ma a quale scopo ?

E’ opinione dei più che una Germania senza l’Euro non abbia senso di esistere ma è altrettanto vero che un Europa senza la Germania non ha alcun senso di esistere, un cammino cominciato molti anni or sono e che ci ha portato, volenti o nolenti, a rinunciare a molte sovranità nazionali in cambio di una stabilità di prezzi, tassi ed economie non si può disgregare dall’oggi al domani senza provocare dei danni enormi e duraturi per tutta l’economia occidentale come oggi è conosciuta.

Esiste uno studio, fatto molto bene da UBS, che dimostra che un eventuale uscita dall’area Euro della Germania costerebbe ai suoi contribuenti il 50% del Prodotto Interno Lordo (PIL) per i prossimi due anni mentre una operazione si salvataggio dei paesi meno “fortunati”, Grecia in testa, costerebbe solo 1.000 Euro pro capite all’anno per i prossimi 3 anni.

Come potete ben capire la Sig.ra Merkel non ha nessuna intenzione di abbandonare la moneta unica ma deve fare in modo che il costo del “salvataggio” dell’Euro sia il minore possibile.

Ovviamente il ruolo della BCE in questa situazione è fondamentale; direttamente o indirettamente la BCE è sempre stata controllata dagli uomini di Berlino e, ricordiamocene tutti, la sua mission principale è mantenere la stabilità dei prezzi, ossia salvaguardare il valore dell’euro.

Per come è costruita l’odierna economia occidentale, ogni nazione è indebitata e possiede debito pubblico di altre nazioni risultando, di fatto, debitrice e creditrice verso terzi in una struttura matriciale dove, ogni country, possiede un pezzettino di debito delle altre.

Con i dati pubblicati dalla Bank of International Settlements (BIS) al 30 Giugno di quest’anno possiamo vedere che questa “ragnatela” è estremamente complessa e si possono identificare diversi “pattern”.

Le banche Francesi detengono il 27% dell’esposizione verso le nazioni cosiddette PIIGS, Portogallo-Irlanda-Italia-Grecia-Spagna, le banche Tedsche il 20% e quelle Inglesi il 14%. Le banche Francesi detengono il 42% del debito Greco, le banche Inglesi il 30% di quelle Irlandesi, le banche Spagnole il 43% di quelle Portoghesi.

La Banche Tedesche non si sono fatte mancare nulla, hanno in portafoglio praticamente i titoli di debito di tutti quanti con una particolare predilezione per il debito Francese, Spagnolo e Italiano.

«Sarò probabilmente il primo tra i ministri dell’estero Polacchi a dire ciò che sto per affermare : ho meno paura dello strapotere tedesco meno di quanto io abbia paura della sua inattività», parola di Radosław Sikorski, ministro degli esteri polacco in un discorso tenuto a Berlino il 28 Novembre.

«Voi siete la nazione indispensabile per l’Europa, non potete fallire nel guidarla, non dominare ma guidarla nelle riforme.»

Anche la Russia vuole la Germania come leader in Europa, «a dispetto delle nostre diversità con gli Europei, l’Unione Europea è stata il partner più facile per la Russia nella sua storia secolare» a detta di Sergey Karaganov, capo del Council for Foreign and Defense Policy di Mosca.

«Tutti gli stati europei sanno che la Germania è la nazione più forte nell’unione, non c’è bisogno di discuterne è così».

Non tutti i paesi vogliono assecondare però i desiderata della Sig.ra Merkel, gli Inglesi, anche questa volta, si sono chiamati fuori.

Che abbiano ragione loro ?

Ora da quanto abbiamo detto è chiaro che :

- - La Germania non può liberarsi facilmente dal fardello dell’Euro, le costerebbe troppo in termini economici ed inoltre le sue Banche andrebbero probabilmente incontro ad una raffica di fallimenti a catena, causati dal crollo dell’Euro e delle obbligazioni detenute in tale valuta, se “ipso facto” decidesse di ritornare al Deutche Mark (ipotesi impossibile)

- - La Germania non può permettersi di vedere deprezzare l’Euro contro le altre valute, in primis il dollaro, perché si ritroverebbe a pagare molto di più le materie prime che trasforma e vedrebbe ridursi il valore assoluto degli investimenti detenuti in tale valuta. Alcuni sostengono che un Euro debole potrebbe aiutare sul fronte delle esportazioni ma il vantaggio verrebbe compensato dal maggior costo delle materie prime acquistate in dollari.

- - La Germania ha comunque bisogno di emettere debito pubblico, nella tabella precedente si può notare come con ben 1300 miliardi sia uno dei maggiori debitori nei confronti degli altri membri europei, e deve emetterlo a tassi bassi per poter sostenere il proprio indebitamento. Il Bund, titolo di stato tedesco, a 10 anni rende oggi il 2,04% mentre l’omologo Italiano il 6,56%. Per continuare ad avere tassi accettabili deve blindare, in termini di rigore fiscale e monetario, l’Euro. Per farlo uno stretto controllo della BCE è fondamentale.

- - La Germania deve assicurarsi che gli altri membri dell’unione siano “sterilizzati” ovvero che non creino ulteriori danni ad una economia finanziaria già destabilizzata dalla Crisi dei mutui Subprime e dal fallimento di Lehman.

Per fare ciò deve necessariamente convincere gli altri stati membri dell’unione che ciò che “va bene per Berlino va bene anche per gli altri stati”.

Non è così, e Sarkozy lo sa bene.

Segue ....