giovedì 16 aprile 2009

Il Piano Geithner? Un gigantesco conflitto di interessi

Riporto con piacere un articolo di Giovanni Zibordi apparso nei giorni scorsi sul sito http://www.itforum.it/. Mi fa piacere notare come la mia percezione sul piano proposto dal tesoro Usa, e pubblicato nel post "FED : la prima vera bad bank", cominci ad essere condivisa anche da altri commentatori indipendenti.

Il Piano Geithner per comprare dalle banche i loro crediti cartolarizzati incagliati o tossici è ormai definito e ha fatto bene alle banche e alla borsa. Ma effettivamente, leggendolo bene i dettagli ora, è incredibilmente sfacciato nel fare profittare un ristretto gruppo di cinque mega fondi e circa sei o sette mega banche in un gigantesco conflitto di interessi. I politici lasciano al loro posto i top managers e comprano con denaro pubblico i crediti incagliati sistemandogli le banche, pensa alla differenza con General Motors dove hanno cacciato il manager e la fanno andare in bancarotta. Come mai, visto che tra l'altro Obama e i suoi sarebbero nuovi e progressisti ?
Geithner ha specificamente escluso ogni investitore che NON abbia 10 miliardi di asset tossici IN GESTIONE (e non sia americano). Questo requisito fa sì che solo cinque mega fondi, Pimco, Blackrock e altri tre si qualifichino ed esclude dozzine di investitori esperti ma più piccoli cioè elimina la concorrenza, è un programma da 1.100 miliardi riservato a cinque investitori (fondi). Questi cinque mega fondi, Pimco, Blackrock e gli altri sono tra i maggiori detentori di obbligazioni bancarie, bonds delle banche da cui ora compreranno gli asset incagliati. Quindi usando questi prestiti del Tesoro aiuteranno le banche a liberarsi dei loro problemi e questo farà risalire il valore delle obbligazioni bancarie su cui hanno puntato (specie negli ultimi mesi vedendo evolversi il Piano di Geithner. Hanno un incentivo a pagare molto perchè se poi sull'acquisto degli asset bancari tossici perdono il denaro è 85% del Tesoro e 15% loro e invece poi dall'altra parte hanno posizioni molto maggiori investite in bonds bancari.
In secondo luogo è rivolto in pratica al massimo a dieci banche perchè ci sono 6000 banche in America ma sono le mega banche inguaiate, BAC, C, WFC, STT, BK, PNC...
In terzo luogo incredibile ma vero Sheila Bair la capo della FDIC che regolamenta le banche ha detto che le banche stesse che vendono gli asset possono comprarli !!!
Non sono schizzinoso, ma è impossibile immaginare ora che vedi i dettagli del piano un conflitto di interessi più gigantesco, ci sono 1.100 miliardi di denaro pubblico o stampato dalla FED che vengono prestati non-recoursecioè se perdi i soldi lo stato non ha ricorso contro i tuoi altri asset per comprare crediti tossici. Ma il programma è riservato solo a cinque fondi e forse le banche stesse possono partecipare sia come venditori che compratori!
Secondo Elliot Spitzer oggi (che era governatore di NY prima dello scandalo) i politici hanno concordato con i top banchieri uno scambio: i banchieri non denunciano il fatto che le autorità non hanno fatto niente e anzi li hanno incoraggiati per anni a prestare e fare mutui assurdi e ripetono anche loro la falsa storia per cui "Non Avevano Abbastanza Poteri" "Mancavano le Regolamentazioni" che è passata ormai su tutti i media.
E in cambio i politici (Geithner era a capo della FED di NY che supervisiona le banche di NY cioè quelle inguaiate ad esempio) gli comprano con denaro pubblico i crediti incagliati usando questo schema in cui i miliardi li prestano 8 a 1 a cinque mega fondi i quali si mettono d'accordo con queste sette o otto mega banche.
Non vedo altra spiegazione perchè l'idea generale del piano è corretta, ma ora che ci sono i dettagli si vede un conflitto di interessi gigantesco e che in altri tempi e con altri attori avrebbe creato uno scandalo. Se i media si accorgono della cosa e si vede che questi cinque mega fondi intascano miliardi a spese del Tesoro ci può essere più avanti uno scandalo e una rivolta che lo blocca.

mercoledì 15 aprile 2009

A che punto siamo (2) ?

Ricapitoliamo, ci siamo lasciati qualche giorno fa affermando che il mercato è ancora caro e, per diversi motivi, il leit motiv di fondo è lo stesso che ha accompagnato il mercato dall'inizio della crisi fino a questo momento.

Molti di voi mi hanno scritto dicendo che però il mercato sta continuando a salire, che le informazioni riportate sui media generalisti, anche quelli economici a dire la verità, parlano di sottofondo economico migliore e di barlumi in fondo al tunnel.

Vero.

D'altro canto mi sembra di essere stato chiaro sul momento attuale, è un rally con tutti gli annessi e connessi e di conseguenza il mercato prosegue nel suo cammino come avevo indicato e si avvicinerà al target già citato negli altri post.

Ad ogni modo anche il mercato ha necessità di avere delle basi solide, dei fondamentali come si dice in gergo, che supportino la sua crescita e ne giustifichino l'apprezzamento; cerchiamo di capire insieme se è questo il caso.

Partiamo come sempre dai dati.

Negli ultimi due giorni sono stati pubblicati due dati fondamentali per capire come, e se, l'economia Americana sta reagendo. Il primo il PPI, Producer Price Index, rappresenta la dinamica dei prezzi alla produzione mentre il secondo, il CPI o Consumer Price Index, rappresenta l'evoluzione dei prezzi ai consumatori e cioè l'inflazione reale.

Il PPI ha totalizzato, come variazione annuale, un decremento dei valori pari al -3,5% e per ritrovare un dato analogo è necessario risalire al 1950 mentre il secondo, il CPI, ha visto un decremento dello -0,4% e, anche per questo dato, per ritrovare un valore analogo è necessario riportare il datario al 1955.


Benchè i dati siano pessimi tutti i quotidiani economici e gli stessi economisti continuano a non voler chiamare il fenomeno con il suo vero nome : deflazione.

Anche solo pronunciare la parola gela il sangue nelle vene di coloro che avevano creduto che il massicio intervento della Fed avrebbe scongiurato l'accadimento.

Alcun economisti hanno addiritura coniato un nuovo vocabolo, disinflazione, pur di non pronunciare la parola deflazione. Ho sempre sostenuto che esiste un termine per ogni fenomeno senza la necessità di crearne di nuovi per edulcorare la situazione e chi si presta a questi giochetti fa un pessimo servizio alla comunità e all'informazione.

Questi dati mostrano ineluttabilmente ciò che vado affermando da tempo, la crisi economica non si sta risolvendo e probabilmente il peggio deve ancora arrivare.

Un ulteriore dato interessante è l'utilizzo degli impianti industriali che nel mese di Marzo è diminuito fino a raggiungere la soglia del 69,3%. A spanne possiamo dire che negli Stati Uniti gli impianti industriali sono utilizzati solo 3 settimane al mese lasciandoli spenti per il resto del tempo.

In Italia la situazione non è molto differente, la produzione industriale infatti è crollata del -23% e, se guardate il grafico seguente, anche l'occupazione sarà inesorabilmente destinata a seguire.


I dati di Confindustria infatti prevedono una contrazione dell'occupazione, e chiaramente una crescita della disoccupazione, nel nostro paese di oltre l'8,6% nel 2009 e del 9% nel 2010 mentre il PIL dovrebbe ridursi del -3,5%.

Aziende nostrane, una volta considerate campioni nazionali, si trovano costrette a ridurre i costi per sopravvivere e devo dire, con malincuore, che alcune stanno veramente tradendo lo spirito dei distretti industriali di cui si dichiaravano strenui difensori.

E' il caso ad esempio di Safilo, produttore di occhiali, che ha presentato un piano di ristrutturazione dove, a fronte di una riduzione del 20% della forza lavoro Italiana, prevede un incremento di quella Cinese di oltre il 200%. Questo è il risultato evidente della crisi attuale, ancora una volta le aziende Italiane decidono di delocalizzare per sopravvivere. Sconcertante.

Un altro campione nazionale è Ferretti Yachts, proprietario dei marchi Pershing-Itama-Bertram-Riva-Apreamare-Mochi Craft che per non fallire ha ceduto il controllo del pacchetto azionario di controllo alle banche creditrici (1,2 miliardi di Euro di debiti). Per inciso i dipendenti del gruppo a rischio sono in tutto 3mila.

Il tema dell'industria delle barche da diporto è stato ampiamente discusso anche su un articolo del New York Times perchè sembra che negli States i costi di mantenimento di questi giocattoli siano talmente alti che, a seguito della crisi, siano sempre di più i proprietari che eliminano i numeri di immatricolazioni delle suddette barche e le abbandonino alla deriva per evitare le tasse di stazionamento e di possesso. Il numero di sinistri dichiarati alle assicurazioni nell'ultimo anno per "inabissamento accidentale" sono triplicati. Curioso.

Negli States, oltre a non potersi permettere barche da diporto, molti trentenni si sono ritrovati con i fondi pensione totalmente azzerati, i famosi programmi 401(k), e pare che tutto il sistema pensionistico Americano sia fortemente sotto accusa. Bloomberg Magazine intitolava "the Hidden Pension Fiasco" nell'ultimo numero e citava oltre al caso dei rendimenti penalizzati dai mercati anche come molti fondi pensione siano talmente in deficit da non poter garantire le prestazioni previste ovvero il pagamento della pensione.

Anche il Tesoro Usa si rende conto che il sistema sta vacillando, è di pochi giorni fa la notizia che il segretario Timothy Geithner ha chiesto esplicitamente alle banche di non rivelare alla stampa i risultati degli stress-test previsti in queste settimane per verificare la solidità finanziaria per evitare "inutili allarmismi".

In Europa non siamo messi meglio, il Ceo di UBS, Osvald J. Grubel, ha inviato a tutti i propri azionisti una lettera circostanziata dove dichiara di dover provvedere alla riduzione di circa il 10% della propria forza lavoro ed alla eliminazine di alcuni business della banca per poter far fronte alla crisi e rimanere sul mercato. "La via del ritorno al successo sarà lunga e non dobbiamo aspettarci soluzioni a breve termine; dobbiamo invece, passo per passo, affrontare il futuro in modo realistico, coerente e disciplinato" ha dichiarato.

In Irlanda invece si fa strada l'ipotesi di una Bad Bank nazionale che possa farsi carico di tutti gli asset tossici posseduti dalle banche. La cifra iniziale stanziata dal governo è di 90 miliardi di Euro.

In questo scenario abbiamo assistito ad una "penosa" riunione del G20 dove, a parte alcune dichiarazioni di forma, di sostanza ne abbiamo vista ben poca. Anche le dichiarazioni in merito ai paradisi fiscali sono più dichiarazioni di forma che di fatto perchè, e forse questo aspetto sfugge a molti, storicamente la Jewish Community, la comunità finanziarià più influente degli Usa, ha dall'olocausto in poi depositato la gran parte delle proprie ricchezze in uno staterello neutrale tra le Alpi Europee e, mi sbaglierò, ho paura che anche un presidente come Obama non vorrà inimicarsela vista la congiuntura economica attuale.

Nonostante questo scenario i mercati continueranno la loro corsa ancora per qualche tempo e, parallelamente, il clima delle dichiarazioni rese dai leader politici e dagli economisti sarà rassicurante. Il messaggio di fondo sarà : "il peggio è alle spalle".

E' normale, è umano, è comprensibile; chi non vorrebbe trovarsi già fuori da questa "maledetta" crisi ? Sicuramente i disoccupati, i cassaintegrati, gli imprenditori, i politici che non sanno che pesci pigliare ma anche gli economisti che non sono preparati a questa situazione.

Noi, nel nostro piccolo continueremo a tenere sotto controllo i fatti e a dare una interpretazione asettica e plausibile e non taceremo le reali condizioni della nostra economia.

Ad oggi tutti gli indicatori che Vi ho esposto indicano una sola cosa : la crisi continua e il peggio NON è alle nostre spalle.

Nelle prossime settimane vedremo se ci saranno delle "buone notizie" oppure se ci aspetterà realmente una magra estate.

Buona Notte.

Il Palmizio.

martedì 7 aprile 2009

A che punto siamo ?

«Negli ultimi anni ci ritroviamo a soffrire di una forma particolarmente virulenta di pessimismo economico. E' opinione comune, o quasi, che l'enorme progresso economico che ha segnato l'Ottocento sia finito per sempre; che il rapido miglioramento del tenore di vita abbia imboccato una parabola discendente; e che per il prossimo decennio ci si debba aspettare non un incremento ma un declino della prosperità. A mio avviso si tratta di un fraintendimento molto vistoso di quanto accade intorno. Scambiamo per reumatismi quelli che in realtà sono disturbi della crescita, e in particolare di una crescita troppo veloce

Con queste parole attualissime John Maynard Keynes inizia il suo celeberrimo pamplet "Possibilità economiche per i nostri nipoti" presentato agli studenti di Winchester e Cambridge nel 1928.

Oggi come allora le paure che ci tormentano sono le stesse.

Oggi come allora ci domandiamo se il progresso economico che abbiamo vissuto negli ultimi decenni sia stato frutto di una unica grande bugia e se il futuro che ci aspetta avrà un tenore decisamente differente. Siamo impauriti, delusi, arrabbiati, amareggiati, rassegnati.

Come ho avuto modo di scrivere più volte su questo blog queste sono emozioni che guidano la nostra capacità di analizzare, intuire, discriminare i reali accadimenti che ci circondano. Sono le emozioni il vero propellente della nostra esistenza e sono proprio le emozioni che guidano tutte le nostre scelte.

In "Economia Emozionale" avevamo già trattato questo tema e più volte abbiamo dimostrato come esista una stretta correlazione tra i mercati e la "consumer confidence" cioè il grado di fiducia che i consumatori ripongono nel loro futuro.

Ricordate questo grafico ?


E’ la prova di come i mercati siano guidati dalle emozioni e di come i mercati siano un indicatore pressoché insostituibile del “sentiment” percepito da tutti noi.

Ad ogni modo per comprendere lo stato reale delle cose dobbiamo analizzare nel dettaglio gli accadimenti di questo ultimo periodo.

Partiamo come sempre dai dati.

Con buona pace per l’ormai ex direttore del Corriere della Sera, Paolo Mieli, che dalle colonne del suo giornale Domenica 5 Aprile sbandierava ai quattro venti che la disoccupazione sta diminuendo, dobbiamo nuovamente far notare che la disoccupazione in tutti i paesi dell’area Ocse sta aumentando; in particolare negli States che sono l’epicentro di questo terremoto finanziario.


Come potete ben vedere dal grafico precedente, le misure disponibili sulla disoccupazione negli Usa sono molte.

Alcune danno il senso immediato di ciò che sta avvenendo nel paese, altre sono invece un po’ edulcorate per rendere meno indigesta la pillola che il “Dipartimento del Lavoro Usa” deve far ingoiare settimanalmente ai contribuenti quando distribuisce i dati sul lavoro nella confederazione.

Il dato più diffuso è il “jobless claims”, rappresentato dalla linea bianca nel grafico precedente, che riporta le nuove richieste di disoccupazione; il dato è settimanale come il “continuing jobless claims” (linea verde tratteggiata) che riporta le richieste continuative di sussidi di disoccupazione ed è considerato lo “stock” dei disoccupati negli Usa.

Come si può notare entrambi i dati sono ai massimi dal 1967 ad oggi ed hanno superato i picchi del 1975 e del 1982.

Sono purtroppo dati parziali perché misurano il dato solo sulla base dei cittadini Americani che non hanno perso la speranza di trovare lavoro. Sono quella parte della popolazione ancora iscritta alla liste di collocamento e che riceve il sussidio di disoccupazione. C’è però un’altra parte della popolazione che, nonostante abbia perso il lavoro, non ha più diritto ad usufruire dei sussidi di disoccupazione e pertanto non rientra nella statistica ufficiale presentata settimanalmente dal DOL – Department of Labor.
Se però ci si addentra un po’ di più nei dati messi a disposizione dal DOL ci si accorge che la verità è un’altra : il vero tasso di disoccupazione comprendendo tutti i lavoratori non occupati ha raggiunto il preoccupante tasso del 15,6% (grafico rosso).


Ricordo a tutti i miei lettori che il tasso di disoccupazione durante la Grande Depressione era pari al 33%, direi che siamo ormai a metà strada.

Il Baltic Dry Index, l’indice che rappresenta il traffico marittimo di merci, rimane a livelli visti circa un decennio fa; è infatti crollato dell’86% dai massimi e fa fatica a riprendersi.


I dati relativi alle importazioni e alle esportazioni sono drammatici.

La Danese Maersk Line, il maggiore operatore mondiale di trasporto container, ha dichiarato che in Gennaio i volumi di merci che ha trasportato sono calati del 20% rispetto ad un anno prima. Nelle acque tra la Cina del Sud e Singapore al momento ci sono quasi 500 navi-container, vuote, che attendono di essere chiamate in un porto per caricare.

Prima della crisi un container standard da 20 piedi quadrati andava dal porto di Hong Kong ad Amburgo per circa 2.000 dollari, oggi il costo si aggira circa sui 200.

E’ in questo scenario macroeconomico estremamente debole che si inserisce il malessere percepito da ciascuno di noi e manifestato negli ultimi accadimenti di piazza.

Dal G-20 di Londra alla riunione della Nato a Bruxelles, dalle manifestazione in tutta Europa al sequestro di dirigenti di multinazionali in procinto di ridurre il numero di occupati nelle proprie strutture, il malcontento dilaga senza sosta.

Anche Francois-Henri Pinault, il re del lusso, una volta idolatrato come un Re Mida, è stato bloccato in un taxi da alcuni dipendenti del suo gruppo per quasi un’ora fino all’arrivo della polizia.

Dieci giorni fa le abitazioni dei dirigenti della AIG, la più grande assicurazione Usa, sono state prese di mira da alcuni teppisti; a Londra molte banche di investimento hanno inviato ai propri dipendenti un memo invitandoli a vestirsi “casual” per evitare di attirare l’ira dei cittadini nelle strade della City.

Il grado di violenza nelle strade è ancora modesto paragonato a ciò che accadde in altri momenti storici e, parafrasando una celebre frase del Barone von Rothschild, “buy when blood is running in the streets”, i mercati hanno intrapreso la strada del rialzo.

Questa volta il timing è stato quasi perfetto, con il post “Disaster (or) Recovery ?” pubblicato il 3 Marzo avevo indicato che il mercato era pronto per un rimbalzo che «avrebbe fatto venire i brividi agli scopertisti» e così è stato.

Da quando abbiamo pubblicato il post i mercati hanno messo a segno un rialzo a due cifre ( +17% il Dow Jones ) e i metalli prezioni (Oro e Argento) hanno intrapreso la strada del declino.

Ora c’è da chiedersi quanto durerà questo “rally”e come prepararsi a ciò che accadrà dopo.

A parte un salutare storno, che potrebbe avvenire nelle prossime sedute, sono fermamente convinto che il mercato potrà tentare di giungere alla soglia dei 9000-9500 punti (Dow Jones) e ciò potrebbe ragionevolmente avvenire entro la seconda settimana di Maggio dopo, però, si apre uno scenario inquietante.

Si tornerà a scendere ?

Innanzi tutto dobbiamo chiederci come si è modificato “l’appetito di rischio” dell’investitore medio per comprendere se questo mercato ha ancora delle basi solide su cui costruire la sua crescita e poi dovremo interrogarci su quale sarà lo stato di salute delle aziende quotate a quasi due anni dall’inizio della crisi.

Per quanto riguarda la propensione al rischio, parlando con i clienti finali si comprende che l’atteggiamento è fortemente cambiato. La “mania” che aveva spinto tutti a ritenere che investire in azioni era più sicuro di tenere i soldi in banca è finita. Anche l’oracolo di Omaha, al secolo Warren Buffet, è caduto in disgrazia, il rating della sua società, la Berkshire Hathaway, è stato downgradato e anche il settimanale Newsweek ha pubblicato un articolo dal titolo “Warren Buffet suddenly seems a lot less godlike”.

Oggi il razionale che deve essere alla base di un investimento è il rendimento “reale” e chiaramente non quello atteso.

Abbiamo più volte analizzato il fenomeno, in passato si investiva su un titolo con la convinzione che il guadagno dovesse essere strettamente legato alla plusvalenza generata dal differenziale di prezzo al momento della vendita. Oggi alla base della scelte di investimento c’è la necessità di garantirsi un rendimento certo a basso rischio. Sono pochi gli investitori finali che vogliono nuovamente tentare la sorte mentre cercano delle certezze concrete nei propri investimenti.

Ricapitolando, oggi chi investe in borsa vuole essere certo di rivedere i propri soldi e preferisce un rendimento minore, ma certo, ad una promessa di rendimenti incerti futuri.

Sulla scorta di questa esigenza ho tentato di individuare tre “asset class” differenti :

- Obbligazioni statali a 5 anni ( Treasury Bond Usa 5 yr )
- Obbligazioni Corporate ( Generic BAA Bond )
- Investimento in titoli azionari dello S&P500

Chiaramente le tre classi di investimento rappresentano tre profili di investitori molto diversi :

- Rischio basso
- Rischio medio
- Rischio alto

Ora, se io fossi una persona razionale, e il soggetto che investe i propri soldi dovrebbe esserlo, mi aspetterei un rendimento direttamente proporzionato all’esposizione al rischio. Ad un rischio basso “dovrebbe” corrispondere un rendimento basso mentre ad un rischio alto uno alto e così via.

A questo punto mi sono chiesto : qual è il vantaggio nell’accettare più o meno rischio ? In teoria dovrei guadagnare di più, giusto ?

Vediamo se è così.

Nel grafico, un po’ complesso a dire il vero, trovate espresse diverse misure.

Identificate la linea fucsia tratteggiata, esprime l’andamento dal 1954 ad oggi dell’indice azionario Usa S&P500.

La linea bianca rappresenta il vantaggio percentuale nell’investire in Corporate Bonds (rischio medio) rispetto ad investire in un Treasury a 5 anni. Si può notare come il risultato di questa scelta sia sempre vincente e, in particolare in questo momento, il guadagnoaggiuntivo” derivante dal rischio maggiore sia posizionato tra il 2% e il 4%.

La linea gialla invece rappresenta il maggior guadagno tra un investimento in titoli azionari e obbligazioni governative. In questo caso al maggior rischio assunto NON corrisponde un vantaggio competitivo. Nel tempo infatti il rendimento si dimostra “mediamente” inferiore all’investimento in Corporate Bonds.

Il grafico che mi fa sobbalzare è quello indicato dalla linea verde con sfondo blu.
Quello rappresenta il maggior guadagno tra un investimento in titoli azionari, dove il rendimento è il dividendo incassato, e l’investimento in Corporate Bond. Il maggior rischio NON è MAI giustificato perché al maggior rischio per ben 30 anni, dal 1979 ad oggi, è corrisposto un rendimento NEGATIVO.

Forse mi avete perso nel discorso ma la sostanza è questa :
"se volete investire in titoli azionari perché pensate ad un rendimento derivante dai dividendi distribuiti a fine anno ripensateci e se proprio vi piace l’adrenalina compratevi una bella obbligazione Corporate".

Questa riflessione è ormai abbastanza comune ed è a mio avviso un cambiamento “epocale”.

Durante la Grande Depressione il rendimento medio dei titoli quotati aveva raggiunto il 16%. Ritengo sia normale, in un momento di crisi, che il rischio derivante dall’investimento in titoli azionari sia giustamente retribuito. Oggi, nonostante il calo dei prezzi dei titoli il rendimento si attesta solo al 6% ma è un rendimento non veritiero.
Con il 50% dei titoli che non distribuiranno il dividendo quest’anno il reale rendimento è pari, più o meno, al 3% scarso il che significa, in altre parole, che i titoli sono ancora cari.

Se i titoli sono ancora cari è chiaro che il “bear market rally” che stiamo vivendo è destinato ad esaurirsi a breve.

To be continued.

Il palmizio.