lunedì 16 marzo 2009

Punto di Non Ritorno

Per gli antichi il “punto di non ritorno” era identificato con le “Colonne d’Ercole”, allora il limite del mondo fisico, oltre il quale chi si avventurava rischiava di non poter più tornare indietro. Oltre che un concetto geografico, le colonne esprimevano anche il concetto di "limite della conoscenza".

Ma cosa c’era effettivamente oltre le Colonne d’Ercole ?

Oltre le Colonne, oltre il mondo conosciuto, c'era sempre la speranza di trovare terre migliori, più ricche. Platone vi colloca Atlantide, il mitico continente ricco di argento e di metalli. Cristoforo Colombo vi cerca la rotta per le Indie. Dante invece pone a cinque mesi di navigazione oltre le Colonne il monte del Purgatorio, che Ulisse riesce a vedere prima di esser travolto da un'onda.




Viviamo un periodo storico dove si sono superate le “Colonne d’Ercole” della certezza e si sta navigando in acque nuove, quelle dell’incertezza e della paura. Navigare in acque sconosciute comporta sempre un rischio che tutti noi dovremo imparare a mitigare nell’estremo tentativo di avere la possibilità di “tornare indietro” senza compromettere la possibilità di salvezza.

In gergo militare infatti il “punto di non ritorno” è identificato con il limite oltre il quale qualsiasi velivolo rischia di non poter rientrare alla base in un tempo prestabilito.

Per mitigare il “rischio” di oltrepassare questo limite, nel corso degli anni si è provveduto a realizzare ed implementare delle procedure operative dette di “contingency” che avrebbero dovuto servire a rendere più identificabile e gestibile qualsiasi evento esogeno imprevisto.

Alcune di queste procedure sono divenute degli adempimenti obbligatori per il comparto finanziario :

- Business Contingency Planning
- Business Continuity Planning
- IAS
- Basilea II
- Sox – Sarbane Oxley
- Solvency II
- Disaster Recovery Planning

Per chi, come il sottoscritto, ha passato almeno l'ultimo decennio impegnato nella gestione di strutture organizzative complesse, il concetto di Business Contingency Planning e Disaster Recovery è molto chiaro e stampigliato nella memoria.

Chi non ricorda l'avvento del fatidico anno 2000 quando il mondo avrebbe dovuto fermarsi a causa della gestione errata della data all'interno dei sistemi tecnologici (hardware e software) in dotazione alle aziende e non solo.

Sembrava che il mondo dovesse fermarsi allo scoccare delle 0:01 del 01/01/2000.

C'era chi, compreso il sottoscritto, aveva ricevuto indicazioni dalla propria casa madre di non dare nulla per scontato; conservo ancora con un pizzico di malizia una checklist che mi fu recapitata dal mio capo, Inglese, in cui si ipotizzava il mancato funzionamento degli impianti elettrici e di riscaldamento, la distribuzione dell'acqua avrebbe potuto arrestarsi, evitare accuratamente l'utilizzo degli ascensori, fare provvista di acqua potabile, stufe a gas e cappotti da scolta.

Grazie al cielo tutto ciò non si è mai verificato ed eventi, ipotizzati come catastrofici, passaggio all'euro e anno 2000 compresi, si sono risolti con un forzato sorriso e qualche migliaia di euro in procedure e consulenze buttati al vento.

Quanti di voi hanno mai sentito parlare della legge di Murphy ?

Recita più o meno così : se una cosa può andare storta allora sicuramente andrà storta.

Sulla base di questa regola di massima nel corso degli anni abbiamo proceduto alla messa in sicurezza di tutti i nostri sistemi aziendali ritenuti critici.

Backup, backup del backup, sistemi duplicati, in stand by, in hot stand by, locali, remoti, con sistemi di approvvigionamento dell'elettricità (UPS) singoli o ridondanti, generatori di elettricità a gasolio, disaster recovery site lontani almeno 10 km dal sito principale per evitare il rischio terremoti e sommosse popolari e chi più ne ha più ne metta ......

Una cosa però mi stupisce in questi giorni : ma in questo processo di ricerca della "sicurezza" e continuità del business qualcuno si è posto la questione della continuità operativa in una crisi finanziaria di queste proporzioni ?

Ovvero, qual'è il grado di resilienza del nostro sistema produttivo in relazione a una crisi di questa portata storica ?

Nel tentare di rispondere a questa domanda mi sono confrontato con molti amici e colleghi e devo dire che non esiste una risposta chiara e definitiva a questa domanda, forse è necessario prima definire le modalità di funzionamento del sistema cosiddetto "capitalistico".


Innanzi tutto mi preme affermare che il sistema, come noi oggi lo conosciamo, si basa sulla capacità delle aziende di generare cash flow; l'azienda si indebita, acquista le materie prime, paga la manodopera, produce manufatti e servizi, li vende e incassa il denaro per ripagare il debito in un ciclo perpetuo che genera ricchezza per tutti i tasselli coinvolti nella catena del valore : le banche, i fornitori, i collaboratori e i clienti.

Se però qualcuno di questi tasselli viene a mancare o si interrompe cosa succede ?

In questo momento storico si sono interrotti gli acquisti, di conseguenza l'azienda non riesce a pagare i propri fornitori o i collaboratori o, in alternativa, decide di pagare sia i propri fornitori e collaboratori ma si indebita sempre di più.

Ci sono però dei correttivi che l'azienda può introdurre, ad esempio ridurre i costi riducendo i collaboratori o tagliando i costi di produzione o delocalizzando come è successo negli anni '90.

Qual'è però il limite fisiologico che non si deve superare ?

A mio avviso uno dei principali aspetti è il livello del debito, un livello di debito "sano" deve necessariamente essere inferiore al valore dell'impresa stessa, pertanto il rapporto tra i due parametri dovrà essere inferiore al 100%, se così non fosse l’azienda si sta indebitando molto di più del suo valore reale.

Ci sono sicuramente dei momenti nella vita delle aziende in cui, però, questo parametro può crescere : tipicamente nella fase di startup dell’azienda stessa, dove le aziende si indebitano a fronte di una “idea” innovativa o nelle fasi di espansione/ristrutturazione.

Nel grafico precedente da sinistra a destra trovate le società che costituiscono l’indice SPMIB in ordine decrescente di indebitamento. I dati sono sicuramente riduttivi perché non possiamo considerare questo campione come rappresentativo di tutte le aziende Italiane (PMI comprese) ma oggi sono gli unici dati pubblici su cui basare la nostra analisi.

Se vi soffermate per qualche momento sul grafico potrete notare che si possono distinguere chiaramente 3 gruppi omogenei :

- le banche che sono indebitate oltre l’80%
- i gruppi industriali tra il 60% e l’80%
- i gruppi industriali con un indebitamento inferiore al 60%.

Tralasciando il tema dei gruppi bancari, che affronteremo in seguito, vorrei soffermarmi sui settori industriale/editoriale/utilità/editoriale.

Gran parte dell’indebitamento riportato è relativo ad emissioni obbligazionarie che sono state riversate sul mercato e che sono di prossima scadenza. Sono i cosiddetti Corporate Bonds che nell’ultimo periodo hanno vissuto una vita estremamente vivace grazie ai rendimenti offerti che surclassano di gran lunga i rendimenti dei titoli governativi. Per inciso oggi il rendimento dei BOT a 3 mesi è pari allo 0,5%.

Dai miei calcoli il debito a scadenza entro il 2014 per tutte le società facenti parte dell’indice SPMIB, escluse le banche, è di circa 47 miliardi di €.

Se rapportiamo debito in scadenza alla capitalizzazione delle aziende osservate notiamo che le obbligazioni corporate che andranno a maturità entro il 2014 rappresentano solo il 27% della capitalizzazione. Tutto sommato una percentuale esigua.

Stiamo sostanzialmente sostenendo che ancora oggi il comparto industriale e dei servizi è ben posizionato per sopportare un livello di indebitamento ancora più elevato per poter superare l’attuale contrazione economica.

Ciò è molto positivo perchè significa che il comparto ha un grado di sopportazione sufficientemente elevato, certo è tutta da dimostrare invece la propensione da parte del sistema bancario nel continuare a rendere “fluido” l’accesso al credito.

Considerato l’indebitamento medio delle banche Italiane, e non solo, stimo che nel 2009 sarà molto complesso garantire un mercato del credito con le stesse caratteristiche del passato.

Infatti le obbligazioni bancarie in scadenza entro il 2014 sono veramente una montagna. Giusto per fare alcuni esempi Unicredito ha in scadenza ben 156 Miliardi di € a fronte di una capitalizzazione di borsa di soli 13 Miliardi, Banca Intesa ha in scadenza ben 131 Miliardi a fronte di una capitalizzazione di soli 21.

Questo è il motivo per cui è necessario stabilizzare il comparto bancario prima di pensare ad una ripresa seria e duratura di tutta l’economia mondiale.

In questo senso in Italia abbiamo una grande opportunità, il decreto che permette agli istituti finanziari di emettere obbligazioni con la “garanzia” dello stato, i cosiddetti Tremonti-Bond. Il regolamento emanato dal Tesoro prevede che in presenza di un bilancio in rosso la banca non debba pagare la garanzia dello stato che è pari a circa il 7,5%.

Questa è una ottima opportunità per obbligare gli istituti di credito a fare pulizia in casa propria e ad effettuare le opportune svalutazioni sugli asset in bilancio. L’altra faccia di questa medaglia è che le banche dovranno permettere agli ispettori della Banca d’Italia di verificare la reale destinazione della liquidità raccolta; il rischio è di vedere che la liquidità raccolta finisca nelle attività di trading speculativo piuttosto che nell’attività di credito che è il motore di tutta l’economia.

Purtroppo gli importi messi a disposizione per la suddetta garanzia, si stima circa 12 miliardi di €, non sono tali da garantire una ripresa del mercato del credito con le caratteristiche evidenziate dal nostro presidente del consiglio.

E’ difficile affermare che con “soli” 12 miliardi di Bond garantiti dallo stato si possa stimolare il credito per ben 120 miliardi.

Il rapporto 1 a 10 è pura fantasia e demagogia.

Anche l’incontro tanto reclamizzato con il gotha della finanza Italiano è finito a tarallucci e vino con il nostrano Presidente del Consiglio nelle vesti di imbonitore della platea (barzellette comprese).

Anche la Presidente della Confindustria ha cominciato a dichiarare che è necessario dare soldi “veri” alle imprese se si vuole evitare l’effetto domino che potrebbe distruggere il tessuto produttivo del nostro paese; stando a quanto dichiarato da Confindustria se non dovessero cambiare le condizioni di mercato nel 2009 rischiano il fallimento almeno il 20% delle PMI Italiane.

Oltreoceano la situazione è un po’ differente.

L’iniezione di liquidità effettuata dall’amministrazione Obama ha ottenuto fino ad oggi effetti contrastanti.

Uno degli aspetti più controversi durante la Grande Depressione del 1929 è stata la carenza di liquidità nel sistema bancario.

Ad una crisi iniziale strettamente correlata con i mercati azionari subentrò una contrazione della massa monetaria disponibile che accelerò la contrazione dell’economia reale.

Questo è il motivo per cui Bernanke è intervenuto velocemente per immettere liquidità nel sistema per evitare ciò che accadde in quel periodo.

Il suo soprannome, Helicopter Ben, deriva proprio da una celebre frase pronunciata dall’economista Milton Friedman nel 1929 che dipingeva un quadro immaginifico dove la banca centrale avrebbe dovuto lanciare denaro alla popolazione da un elicottero per rilanciare l’economia ormai in crisi e ripristinare l’inflazione.

Purtroppo la liquidità immessa nel sistema non sta generando gli effetti sperati.



Nel grafico precedente trovate tre aree distinte :

- Un area centrale nella quale è indicata la liquidità disponibile nel sistema
- Una parte dedicata all’andamento del PIL Usa (in alto)
- Una parte dedicata al settore Real Estate (in basso).

Cominciamo dalla liquidità.

Il grafico parte dal 1959 e come potete ben vedere raramente la liquidità accumulata dai cittadini Americani è stata a questi livelli. C’è un picco analogo nel 1986 ma tranne quell’episodio sporadico la liquidità è sempre stata molto più esigua rispetto al dato odierno. Questa è necessariamente riconducibile alle politiche adottate dall’amministrazione Usa che ha deciso di inondare il sistema per evitare il “credit crunch” alla base della Grande Depressione del 1929.

Nel grafico in alto invece è rappresentato il PIL in valore assoluto ( in miliardi di Dollari ) rapportato alla liquidità disponibile (in bianco) e la variazione percentuale del PIL (in rosso).

Si può chiaramente evidenziare come la liquidità è ininfluente nella crescita del PIL Usa dal 1959 ad oggi. Infatti il PIL è sempre cresciuto a prescindere dalla disponibilità di contanti o meno ad eccezione di due periodi storici : dopo la bolla della New Economy (1999-2003) e in maniera molto più accentuata in questo preciso momento dove il PIL sta accusando una forte contrazione in relazione alla liquidità immessa.

Anche la variazione percentuale mensile rispecchia questa analisi con l’ultimo dato disponibile che segna una contrazione vistosa ma ancora lontana dai minimi del 1974 e del 1980.

Il real estate invece, ultimo grafico in basso, segna una contrazione molto più vistosa ma che non è assolutamente correlata con la liquidità.

Il grafico infatti è stato ottenuto moltiplicando il numero medio di abitazioni vendute per il loro prezzo medio, rappresenta cioè il giro d’affari del mercato immobiliare Usa, ed è evidente che il picco è stato registrato nel 2004 e che, oggigiorno, il valore si è posizionato su una immaginaria linea di trend che parte dal 1974.

Cosa vuol dire tutto questo ?

La mia personalissima analisi è la seguente :

- Real Estate : il vero boom immobiliare è terminato nel 2005, il tentativo di rianimare un mercato già agonizzante con i mutui al 100% (e oltre) venduti anche a chi non se li poteva permettere ( subprime, Alt-A) ha solo allungato l’agonia che ha portato alla crisi che è poi scoppiata nell’estate del 2007
- la liquidità immessa non sta ravvivando il mercato immobiliare (come sperato) ne tantomeno sta alimentando la ripresa (vedi grafico del PIL) perché i consumi non sono ancora ripartiti.

Da tutto ciò si evince che nonostante gli incentivi e la liquidità a basso costo, gli interessi reali sono infatti vicini allo zero, il vero attore della crisi è la fiducia.

Finché i consumatori non riterranno di riprendere a spendere la crisi continuerà imperterrita.

Ma dove è finita tutta la liquidità ?

Nei risparmi come riportato nel sito del Bureau of Economic Analysis, e questo certamente non aiuta la ripresa che, come abbiamo affermato più volte, dovrà per forza ripartire dai consumi.


La ripresa verrà da oriente.

Quando il premier Cinese Wen Jiabao si dice preoccupato sul futuro del dollaro e, soprattutto, dei titoli di stato Americani lo dice consapevole del fatto che parte delle riserve Cinesi in valuta sono direttamente o indirettamente legate al futuro del biglietto verde.

Con oltre 2 trilioni di dollari di riserve monetarie, oltre un terzo delle quali rappresentate da T-Bond Americani, la Cina rappresenta l’unica vera potenza economica rimasta sulla faccia del pianeta.

Il piano Cinese è ormai chiaro e chi non lo ha ancora afferrato è perché vuole a tutti i costi guardare da un’altra parte.

La Cina ha il classico piede in due scarpe.

Da una parte non può permettersi di irritare il suo “alleato” economico, gli Usa, pena la stabilità del proprio portafoglio in Dollari; infatti un’eventuale aperta sfiducia nei confronti dell’attuale establishment Usa porterebbe il mercato a vendere le obbligazioni a lunga scadenza e ridurrebbe al lumicino le riserve Cinesi.

Dall’altra parte gli Americani non se lo possono permettere egualmente, un eventuale crollo dei prezzi dei T-Bond significherebbe un rialzo dei tassi di interesse con una ripercussione immediata sullo stock di debito contratto per uscire dalla crisi.

Il terzo motivo è che i Cinesi devono far credere di aver bisogno del mercato interno Usa per il rilancio della propria economia. Il patto scellerato tra le due superpotenze è quello nel quale gli Stati Uniti stanno deliberatamente rinunciando al rilancio del proprio sistema produttivo in cambio del sostegno del proprio debito da parte del governo Cinese.

In altre parole il patto è questo : gli Stati Uniti si astengono dal fare concorrenza ai prodotti Cinesi se i Cinesi si impegnano a supportare il crescente debito Americano.

Se quella che abbiamo descritto è la prima scarpa la seconda ha dei connotati completamente diversi.

Come ho già più volte affermato i Cinesi sanno di avere il più grande mercato potenziale interno : oltre 1,6 miliardi di persone.

Negli ultimi anni hanno investito molto sulla ricerca, le università cinesi fanno ormai concorrenza alle migliori università Usa e il livello della competenza disponibile è elevatissimo.

L’unica cosa che oggi manca alla Cina per essere totalmente indipendente sono le materie prime.



Quelli evidenziati nella cartina sono gli investimenti diretti nel continente Africano da parte di aziende Cinesi. Guarda caso si tratta di miniere di Zinco, Piombo, Argento, Petrolio e tutte le materie prime di cui una economia ha bisogno per crescere.

Vi è più chiaro adesso lo scenario ?

In questo piano purtroppo l’Europa ha solo due alternative :

- attendere passivamente che il mercato globale riattivi i flussi di scambio mondiali e beneficiarne solo in minima parte
- intensificare i rapporti oltre che con gli Usa anche con il governo Cinese.

Cesare Romiti ci sta provando con la Fondazione Italia-Cina, forse è il caso che siano anche le associazioni di categoria a darsi una mossa per trovare delle sinergie possibili con il tessuto economico/produttivo Cinese.

Non possiamo aspettare oltre, il rischio per la nostra “povera” economia è di superare il “punto di non ritorno” e non poter tornare indietro.

Il Palmizio.

2 commenti:

Anonimo ha detto...

Ciao Paolo. Grazie per la consueta chiarezza e lucidità delle tue esposizioni! Mi fai un po' di luce in questi tempi scuri......
Ciao,
Chiara

Dani ha detto...

grande Palmizio!
direi che non sei il solo a sostenere questa tesi.

Ieri al MIP, la business school del Politecnico si è svolto un interessante dibattito il cui tema era: “ECONOMIA E FINANZA MONDIALE: QUALE FUTURO DOPO I SEI MESI "TERRIBILI?”
Ecco il link delle slides: Slides Evento MIP

Leggi soprattutto quelle del Prof. Sdogati (Economista internazionale)...

ciao, a presto
Dani