martedì 24 marzo 2009

FED : la prima vera "bad bank"

TARP, TALF, HASP, PPIF quanti altri piani di salvataggio dovranno essere attivati prima che l’economia possa riprendersi realmente ?

L’ultimo in ordine di tempo è il “Public-Private Partnership Investment Program (PPPIP)” presentato ieri dal segretario del tesoro Geithner e devo dire che ci ho messo un po’ a capire il funzionamento perché non è di facile lettura.

Il PPPIP si pone come obiettivo l’acquisto di mutui e di MBS (Morgage Backed Securities) dalle banche e dal mercato allo scopo di ridare un po’ di liquidità alle banche che si ritrovano in portafoglio questi strumenti ormai illiquidi.

Il programma è abbastanza ambizioso perché si prefigge l’obiettivo finale di liberare un trilione di dollari (1000 miliardi) di liquidità attraverso una partnership con il “privato” che potrebbe essere interessato a rilevare questi asset e a gestirli a lungo termine.

Il piano prevede l’utilizzo di capitale erogato dal tesoro e di finanziamenti erogati dal FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) e dalla FED, questa modalità, abbastanza oscura, permette al Tesoro di poter effettuare un piano dai contorni opachi e difficilmente controllabili dal congresso Usa perché, di fatto, la quota parte a suo carico è di “soli” 75-100 miliardi mentre il grosso viene erogato dalla FED o dal FDIC che tipicamente non rientrano nel perimetro di controllo del congresso.

Alla base del programma c’è un assioma : i pacchetti di mutui o i titoli MBS verranno assegnati al migliore offerente di una asta chiusa a cui possono partecipare tutti i soggetti interessati come Fondi, Fondi Pensione, Banche di Investimento, Banche d’Affari o comunque tutti i soggetti che hanno titolo per poter gestire questi asset.

Le modalità sono sostanzialmente due, per capire il funzionamento è necessario però fare degli esempi :

Legacy Loans Program

- Una banca ha un pacchetto di mutui di cui vuole disfarsi, per fare liquidità, del valore nominale di 100 dollari e pertanto ha la facoltà di chiedere al FDIC un prezzo equo
- il FDIC sulla base delle informazioni ricevute deciderà il rapporto tra il finanziamento e il capitale necessario per l’acquisto
- il pacchetto di mutui verrà poi sottoposto ad un selezionato gruppo di investitori che, attraverso il meccanismo dell’asta, ne determinerà il prezzo di acquisto.
- Facciamo finta che il prezzo di aggiudicazione sia 84 dollari e che il FDIC decida di finanziarlo con un rapporto 6-1 tra il debito e il capitale. In questo esempio 72 dollari verrebbero finanziati dal FDIC e 12 dollari sarebbero il capitale necessario per l’operazione.
- Di questi 12 dollari il Tesoro si preoccuperà di farsi carico del 50%, cioè 6, e i rimanenti 6 dollari saranno a carico del vincitore dell’offerta.
- Il controllo e la supervisione della gestione del fondo saranno a carico del FDIC

In poche parole il privato sborserà solo il 7% dell’importo complessivo necessario, il rimanente è a carico del contribuente Usa.

Legacy Securities Program

- Il Tesoro pubblica un bando per asset managers interessati al Legacy Securities Program
- il fund manager sottomette una proposta per la creazione di un fondo specializzato nella gestione di MBS (Mortgage Backed Securities) e si impegna a raccogliere capitale da far confluire nel fondo.
- Il Tesoro decide di compartecipare al fondo con 1 dollaro per ogni dollaro raccolto dal fondo (rapporto 1:1)
- il Tesoro inoltre può decidere di finanziare un ulteriore dollaro per ogni dollaro raccolto dal privato.
- Se alla fine il fondo avrà raccolto 100 dollari dal privato il Tesoro parteciperà con 100 dollari di capitale e 100 dollari di finanziamento.

In questo caso il rischio per il privato è del 33% perché il rimanente è denaro pubblico.

A questo punto il fund manager potrebbe anche decidere di utilizzare parte degli ABS (Asset Backed Securities di cui gli MBS sono una parte) in portafoglio per farsi finanziare sempre dal Tesoro attraverso il TALF program con un meccanismo direi quasi ricorsivo.

Alla base di questa complessa operazione c’è chiaramente la necessità di liberare liquidità per poter riprendere a fare credito e ridare slancio all’economia. Il piano in teoria è molto interessante perché coinvolge nella gestione dei professionisti della materia, gli asset manager, ma il rischio non è equamente distribuito, in sostanza è sempre il contribuente a farne le spese e difficilmente riuscirà a vedere degli utili.

Il privato non rischia sostanzialmente nulla, gran parte dei fondi derivano dai contribuenti e di conseguenza non c’è motivo per cui un hedge fund o un fondo pensione non dovrebbero partecipare al programma. Inoltre se consideriamo il rischio dell’operazione, il 7% in un caso e il 33% nell’altro, non vedo dei reali motivi per cui il piano in questione non dovrebbe aver successo.

L’unico rischio, ed è questo il vero nocciolo della questione, è il prezzo di acquisto dei suddetti prodotti, se è troppo basso sarà controproducente per le banche che dovessero decidere di partecipare al programma se è troppo alto risulterebbe penalizzante per chi li acquista.

Ora però vi invito a fare un giochino con me per vedere come potrebbe essere utilizzato il piano in questione da qualche banca priva di scrupoli.

Facciamo finta di essere una banca disastrata con un bel po’ di asset problematici in portafoglio, magari un bel pacchetto di mutui nei quali c’è anche una parte consistente di mutui subprime e alt-a. Ipotizziamo che il valore di questo lotto di mutui sia del valore di 100 dollari e che io intenda disfarmene per fare un po’ di cassa. Mettiamo anche il caso che ho fondo amico a cui sia possibile partecipare all’asta indetta dal FDIC, magari un fondo dove ho una piccola partecipazione.

Cominciate a seguirmi ?

Contatto il FDIC, metto all’asta i miei mutui, faccio in modo che sia il mio fondo ad offrire il prezzo più alto, magari 90 dollari, e il gioco è fatto. Io mi ritrovo con 90 dollari di liquidità, il mio fondo ne sborserà al massimo 6,42 per il ragionamento che avevamo fatto prima, il resto è a carico del contribuente. Magari questi 6,42 dollari di rischio li garantisco io al fondo così sono tranquillo che non ci rimetta e già che ci sono costruisco una posizione “long” sul mio titolo (se sono una banca quotata) perché sono certo che con 100 dollari nominali di mutui in portafoglio in meno il mio valore si impennerà e il titolo correrà in borsa.

Credete sia uno scenario impossibile ?

Ad ogni modo anche la FED si sta chiedendo come pianificare delle “exit strategies” per disimpegnarsi dal “mercato del credito” in futuro.

Alla comunità finanziaria riunita a Phoenix Venerdì scorso il chairman della FED, Ben Bernanke, ha dichiarato : «siamo consci del fatto che non vogliamo essere nel mercato del credito per sempre, siamo necessari oggi per permettere la risoluzione della crisi in atto ma dobbiamo pensare ad una exit strategy».

Mi chiedo come si possa pensare oggi di avere una exit strategy quando, dati alla mano, il Tesoro sta emettendo 100 miliardi di dollari di debito ogni mese e la Fed ha ormai allargato il suo bilancio ed è arrivata a quasi 3 trilioni di dollari, è un vero controsenso.

Ad ogni modo i casi sono due o questi signori sanno realmente ciò che fanno e questi interventi ci permetteranno di uscire dalla crisi in fretta oppure sono degli scriteriati e la pagheremo per anni a venire.

Per il momento sospendo il giudizio.

Il palmizio.

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