martedì 7 aprile 2009

A che punto siamo ?

«Negli ultimi anni ci ritroviamo a soffrire di una forma particolarmente virulenta di pessimismo economico. E' opinione comune, o quasi, che l'enorme progresso economico che ha segnato l'Ottocento sia finito per sempre; che il rapido miglioramento del tenore di vita abbia imboccato una parabola discendente; e che per il prossimo decennio ci si debba aspettare non un incremento ma un declino della prosperità. A mio avviso si tratta di un fraintendimento molto vistoso di quanto accade intorno. Scambiamo per reumatismi quelli che in realtà sono disturbi della crescita, e in particolare di una crescita troppo veloce

Con queste parole attualissime John Maynard Keynes inizia il suo celeberrimo pamplet "Possibilità economiche per i nostri nipoti" presentato agli studenti di Winchester e Cambridge nel 1928.

Oggi come allora le paure che ci tormentano sono le stesse.

Oggi come allora ci domandiamo se il progresso economico che abbiamo vissuto negli ultimi decenni sia stato frutto di una unica grande bugia e se il futuro che ci aspetta avrà un tenore decisamente differente. Siamo impauriti, delusi, arrabbiati, amareggiati, rassegnati.

Come ho avuto modo di scrivere più volte su questo blog queste sono emozioni che guidano la nostra capacità di analizzare, intuire, discriminare i reali accadimenti che ci circondano. Sono le emozioni il vero propellente della nostra esistenza e sono proprio le emozioni che guidano tutte le nostre scelte.

In "Economia Emozionale" avevamo già trattato questo tema e più volte abbiamo dimostrato come esista una stretta correlazione tra i mercati e la "consumer confidence" cioè il grado di fiducia che i consumatori ripongono nel loro futuro.

Ricordate questo grafico ?


E’ la prova di come i mercati siano guidati dalle emozioni e di come i mercati siano un indicatore pressoché insostituibile del “sentiment” percepito da tutti noi.

Ad ogni modo per comprendere lo stato reale delle cose dobbiamo analizzare nel dettaglio gli accadimenti di questo ultimo periodo.

Partiamo come sempre dai dati.

Con buona pace per l’ormai ex direttore del Corriere della Sera, Paolo Mieli, che dalle colonne del suo giornale Domenica 5 Aprile sbandierava ai quattro venti che la disoccupazione sta diminuendo, dobbiamo nuovamente far notare che la disoccupazione in tutti i paesi dell’area Ocse sta aumentando; in particolare negli States che sono l’epicentro di questo terremoto finanziario.


Come potete ben vedere dal grafico precedente, le misure disponibili sulla disoccupazione negli Usa sono molte.

Alcune danno il senso immediato di ciò che sta avvenendo nel paese, altre sono invece un po’ edulcorate per rendere meno indigesta la pillola che il “Dipartimento del Lavoro Usa” deve far ingoiare settimanalmente ai contribuenti quando distribuisce i dati sul lavoro nella confederazione.

Il dato più diffuso è il “jobless claims”, rappresentato dalla linea bianca nel grafico precedente, che riporta le nuove richieste di disoccupazione; il dato è settimanale come il “continuing jobless claims” (linea verde tratteggiata) che riporta le richieste continuative di sussidi di disoccupazione ed è considerato lo “stock” dei disoccupati negli Usa.

Come si può notare entrambi i dati sono ai massimi dal 1967 ad oggi ed hanno superato i picchi del 1975 e del 1982.

Sono purtroppo dati parziali perché misurano il dato solo sulla base dei cittadini Americani che non hanno perso la speranza di trovare lavoro. Sono quella parte della popolazione ancora iscritta alla liste di collocamento e che riceve il sussidio di disoccupazione. C’è però un’altra parte della popolazione che, nonostante abbia perso il lavoro, non ha più diritto ad usufruire dei sussidi di disoccupazione e pertanto non rientra nella statistica ufficiale presentata settimanalmente dal DOL – Department of Labor.
Se però ci si addentra un po’ di più nei dati messi a disposizione dal DOL ci si accorge che la verità è un’altra : il vero tasso di disoccupazione comprendendo tutti i lavoratori non occupati ha raggiunto il preoccupante tasso del 15,6% (grafico rosso).


Ricordo a tutti i miei lettori che il tasso di disoccupazione durante la Grande Depressione era pari al 33%, direi che siamo ormai a metà strada.

Il Baltic Dry Index, l’indice che rappresenta il traffico marittimo di merci, rimane a livelli visti circa un decennio fa; è infatti crollato dell’86% dai massimi e fa fatica a riprendersi.


I dati relativi alle importazioni e alle esportazioni sono drammatici.

La Danese Maersk Line, il maggiore operatore mondiale di trasporto container, ha dichiarato che in Gennaio i volumi di merci che ha trasportato sono calati del 20% rispetto ad un anno prima. Nelle acque tra la Cina del Sud e Singapore al momento ci sono quasi 500 navi-container, vuote, che attendono di essere chiamate in un porto per caricare.

Prima della crisi un container standard da 20 piedi quadrati andava dal porto di Hong Kong ad Amburgo per circa 2.000 dollari, oggi il costo si aggira circa sui 200.

E’ in questo scenario macroeconomico estremamente debole che si inserisce il malessere percepito da ciascuno di noi e manifestato negli ultimi accadimenti di piazza.

Dal G-20 di Londra alla riunione della Nato a Bruxelles, dalle manifestazione in tutta Europa al sequestro di dirigenti di multinazionali in procinto di ridurre il numero di occupati nelle proprie strutture, il malcontento dilaga senza sosta.

Anche Francois-Henri Pinault, il re del lusso, una volta idolatrato come un Re Mida, è stato bloccato in un taxi da alcuni dipendenti del suo gruppo per quasi un’ora fino all’arrivo della polizia.

Dieci giorni fa le abitazioni dei dirigenti della AIG, la più grande assicurazione Usa, sono state prese di mira da alcuni teppisti; a Londra molte banche di investimento hanno inviato ai propri dipendenti un memo invitandoli a vestirsi “casual” per evitare di attirare l’ira dei cittadini nelle strade della City.

Il grado di violenza nelle strade è ancora modesto paragonato a ciò che accadde in altri momenti storici e, parafrasando una celebre frase del Barone von Rothschild, “buy when blood is running in the streets”, i mercati hanno intrapreso la strada del rialzo.

Questa volta il timing è stato quasi perfetto, con il post “Disaster (or) Recovery ?” pubblicato il 3 Marzo avevo indicato che il mercato era pronto per un rimbalzo che «avrebbe fatto venire i brividi agli scopertisti» e così è stato.

Da quando abbiamo pubblicato il post i mercati hanno messo a segno un rialzo a due cifre ( +17% il Dow Jones ) e i metalli prezioni (Oro e Argento) hanno intrapreso la strada del declino.

Ora c’è da chiedersi quanto durerà questo “rally”e come prepararsi a ciò che accadrà dopo.

A parte un salutare storno, che potrebbe avvenire nelle prossime sedute, sono fermamente convinto che il mercato potrà tentare di giungere alla soglia dei 9000-9500 punti (Dow Jones) e ciò potrebbe ragionevolmente avvenire entro la seconda settimana di Maggio dopo, però, si apre uno scenario inquietante.

Si tornerà a scendere ?

Innanzi tutto dobbiamo chiederci come si è modificato “l’appetito di rischio” dell’investitore medio per comprendere se questo mercato ha ancora delle basi solide su cui costruire la sua crescita e poi dovremo interrogarci su quale sarà lo stato di salute delle aziende quotate a quasi due anni dall’inizio della crisi.

Per quanto riguarda la propensione al rischio, parlando con i clienti finali si comprende che l’atteggiamento è fortemente cambiato. La “mania” che aveva spinto tutti a ritenere che investire in azioni era più sicuro di tenere i soldi in banca è finita. Anche l’oracolo di Omaha, al secolo Warren Buffet, è caduto in disgrazia, il rating della sua società, la Berkshire Hathaway, è stato downgradato e anche il settimanale Newsweek ha pubblicato un articolo dal titolo “Warren Buffet suddenly seems a lot less godlike”.

Oggi il razionale che deve essere alla base di un investimento è il rendimento “reale” e chiaramente non quello atteso.

Abbiamo più volte analizzato il fenomeno, in passato si investiva su un titolo con la convinzione che il guadagno dovesse essere strettamente legato alla plusvalenza generata dal differenziale di prezzo al momento della vendita. Oggi alla base della scelte di investimento c’è la necessità di garantirsi un rendimento certo a basso rischio. Sono pochi gli investitori finali che vogliono nuovamente tentare la sorte mentre cercano delle certezze concrete nei propri investimenti.

Ricapitolando, oggi chi investe in borsa vuole essere certo di rivedere i propri soldi e preferisce un rendimento minore, ma certo, ad una promessa di rendimenti incerti futuri.

Sulla scorta di questa esigenza ho tentato di individuare tre “asset class” differenti :

- Obbligazioni statali a 5 anni ( Treasury Bond Usa 5 yr )
- Obbligazioni Corporate ( Generic BAA Bond )
- Investimento in titoli azionari dello S&P500

Chiaramente le tre classi di investimento rappresentano tre profili di investitori molto diversi :

- Rischio basso
- Rischio medio
- Rischio alto

Ora, se io fossi una persona razionale, e il soggetto che investe i propri soldi dovrebbe esserlo, mi aspetterei un rendimento direttamente proporzionato all’esposizione al rischio. Ad un rischio basso “dovrebbe” corrispondere un rendimento basso mentre ad un rischio alto uno alto e così via.

A questo punto mi sono chiesto : qual è il vantaggio nell’accettare più o meno rischio ? In teoria dovrei guadagnare di più, giusto ?

Vediamo se è così.

Nel grafico, un po’ complesso a dire il vero, trovate espresse diverse misure.

Identificate la linea fucsia tratteggiata, esprime l’andamento dal 1954 ad oggi dell’indice azionario Usa S&P500.

La linea bianca rappresenta il vantaggio percentuale nell’investire in Corporate Bonds (rischio medio) rispetto ad investire in un Treasury a 5 anni. Si può notare come il risultato di questa scelta sia sempre vincente e, in particolare in questo momento, il guadagnoaggiuntivo” derivante dal rischio maggiore sia posizionato tra il 2% e il 4%.

La linea gialla invece rappresenta il maggior guadagno tra un investimento in titoli azionari e obbligazioni governative. In questo caso al maggior rischio assunto NON corrisponde un vantaggio competitivo. Nel tempo infatti il rendimento si dimostra “mediamente” inferiore all’investimento in Corporate Bonds.

Il grafico che mi fa sobbalzare è quello indicato dalla linea verde con sfondo blu.
Quello rappresenta il maggior guadagno tra un investimento in titoli azionari, dove il rendimento è il dividendo incassato, e l’investimento in Corporate Bond. Il maggior rischio NON è MAI giustificato perché al maggior rischio per ben 30 anni, dal 1979 ad oggi, è corrisposto un rendimento NEGATIVO.

Forse mi avete perso nel discorso ma la sostanza è questa :
"se volete investire in titoli azionari perché pensate ad un rendimento derivante dai dividendi distribuiti a fine anno ripensateci e se proprio vi piace l’adrenalina compratevi una bella obbligazione Corporate".

Questa riflessione è ormai abbastanza comune ed è a mio avviso un cambiamento “epocale”.

Durante la Grande Depressione il rendimento medio dei titoli quotati aveva raggiunto il 16%. Ritengo sia normale, in un momento di crisi, che il rischio derivante dall’investimento in titoli azionari sia giustamente retribuito. Oggi, nonostante il calo dei prezzi dei titoli il rendimento si attesta solo al 6% ma è un rendimento non veritiero.
Con il 50% dei titoli che non distribuiranno il dividendo quest’anno il reale rendimento è pari, più o meno, al 3% scarso il che significa, in altre parole, che i titoli sono ancora cari.

Se i titoli sono ancora cari è chiaro che il “bear market rally” che stiamo vivendo è destinato ad esaurirsi a breve.

To be continued.

Il palmizio.

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