martedì 24 marzo 2009

FED : la prima vera "bad bank"

TARP, TALF, HASP, PPIF quanti altri piani di salvataggio dovranno essere attivati prima che l’economia possa riprendersi realmente ?

L’ultimo in ordine di tempo è il “Public-Private Partnership Investment Program (PPPIP)” presentato ieri dal segretario del tesoro Geithner e devo dire che ci ho messo un po’ a capire il funzionamento perché non è di facile lettura.

Il PPPIP si pone come obiettivo l’acquisto di mutui e di MBS (Morgage Backed Securities) dalle banche e dal mercato allo scopo di ridare un po’ di liquidità alle banche che si ritrovano in portafoglio questi strumenti ormai illiquidi.

Il programma è abbastanza ambizioso perché si prefigge l’obiettivo finale di liberare un trilione di dollari (1000 miliardi) di liquidità attraverso una partnership con il “privato” che potrebbe essere interessato a rilevare questi asset e a gestirli a lungo termine.

Il piano prevede l’utilizzo di capitale erogato dal tesoro e di finanziamenti erogati dal FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) e dalla FED, questa modalità, abbastanza oscura, permette al Tesoro di poter effettuare un piano dai contorni opachi e difficilmente controllabili dal congresso Usa perché, di fatto, la quota parte a suo carico è di “soli” 75-100 miliardi mentre il grosso viene erogato dalla FED o dal FDIC che tipicamente non rientrano nel perimetro di controllo del congresso.

Alla base del programma c’è un assioma : i pacchetti di mutui o i titoli MBS verranno assegnati al migliore offerente di una asta chiusa a cui possono partecipare tutti i soggetti interessati come Fondi, Fondi Pensione, Banche di Investimento, Banche d’Affari o comunque tutti i soggetti che hanno titolo per poter gestire questi asset.

Le modalità sono sostanzialmente due, per capire il funzionamento è necessario però fare degli esempi :

Legacy Loans Program

- Una banca ha un pacchetto di mutui di cui vuole disfarsi, per fare liquidità, del valore nominale di 100 dollari e pertanto ha la facoltà di chiedere al FDIC un prezzo equo
- il FDIC sulla base delle informazioni ricevute deciderà il rapporto tra il finanziamento e il capitale necessario per l’acquisto
- il pacchetto di mutui verrà poi sottoposto ad un selezionato gruppo di investitori che, attraverso il meccanismo dell’asta, ne determinerà il prezzo di acquisto.
- Facciamo finta che il prezzo di aggiudicazione sia 84 dollari e che il FDIC decida di finanziarlo con un rapporto 6-1 tra il debito e il capitale. In questo esempio 72 dollari verrebbero finanziati dal FDIC e 12 dollari sarebbero il capitale necessario per l’operazione.
- Di questi 12 dollari il Tesoro si preoccuperà di farsi carico del 50%, cioè 6, e i rimanenti 6 dollari saranno a carico del vincitore dell’offerta.
- Il controllo e la supervisione della gestione del fondo saranno a carico del FDIC

In poche parole il privato sborserà solo il 7% dell’importo complessivo necessario, il rimanente è a carico del contribuente Usa.

Legacy Securities Program

- Il Tesoro pubblica un bando per asset managers interessati al Legacy Securities Program
- il fund manager sottomette una proposta per la creazione di un fondo specializzato nella gestione di MBS (Mortgage Backed Securities) e si impegna a raccogliere capitale da far confluire nel fondo.
- Il Tesoro decide di compartecipare al fondo con 1 dollaro per ogni dollaro raccolto dal fondo (rapporto 1:1)
- il Tesoro inoltre può decidere di finanziare un ulteriore dollaro per ogni dollaro raccolto dal privato.
- Se alla fine il fondo avrà raccolto 100 dollari dal privato il Tesoro parteciperà con 100 dollari di capitale e 100 dollari di finanziamento.

In questo caso il rischio per il privato è del 33% perché il rimanente è denaro pubblico.

A questo punto il fund manager potrebbe anche decidere di utilizzare parte degli ABS (Asset Backed Securities di cui gli MBS sono una parte) in portafoglio per farsi finanziare sempre dal Tesoro attraverso il TALF program con un meccanismo direi quasi ricorsivo.

Alla base di questa complessa operazione c’è chiaramente la necessità di liberare liquidità per poter riprendere a fare credito e ridare slancio all’economia. Il piano in teoria è molto interessante perché coinvolge nella gestione dei professionisti della materia, gli asset manager, ma il rischio non è equamente distribuito, in sostanza è sempre il contribuente a farne le spese e difficilmente riuscirà a vedere degli utili.

Il privato non rischia sostanzialmente nulla, gran parte dei fondi derivano dai contribuenti e di conseguenza non c’è motivo per cui un hedge fund o un fondo pensione non dovrebbero partecipare al programma. Inoltre se consideriamo il rischio dell’operazione, il 7% in un caso e il 33% nell’altro, non vedo dei reali motivi per cui il piano in questione non dovrebbe aver successo.

L’unico rischio, ed è questo il vero nocciolo della questione, è il prezzo di acquisto dei suddetti prodotti, se è troppo basso sarà controproducente per le banche che dovessero decidere di partecipare al programma se è troppo alto risulterebbe penalizzante per chi li acquista.

Ora però vi invito a fare un giochino con me per vedere come potrebbe essere utilizzato il piano in questione da qualche banca priva di scrupoli.

Facciamo finta di essere una banca disastrata con un bel po’ di asset problematici in portafoglio, magari un bel pacchetto di mutui nei quali c’è anche una parte consistente di mutui subprime e alt-a. Ipotizziamo che il valore di questo lotto di mutui sia del valore di 100 dollari e che io intenda disfarmene per fare un po’ di cassa. Mettiamo anche il caso che ho fondo amico a cui sia possibile partecipare all’asta indetta dal FDIC, magari un fondo dove ho una piccola partecipazione.

Cominciate a seguirmi ?

Contatto il FDIC, metto all’asta i miei mutui, faccio in modo che sia il mio fondo ad offrire il prezzo più alto, magari 90 dollari, e il gioco è fatto. Io mi ritrovo con 90 dollari di liquidità, il mio fondo ne sborserà al massimo 6,42 per il ragionamento che avevamo fatto prima, il resto è a carico del contribuente. Magari questi 6,42 dollari di rischio li garantisco io al fondo così sono tranquillo che non ci rimetta e già che ci sono costruisco una posizione “long” sul mio titolo (se sono una banca quotata) perché sono certo che con 100 dollari nominali di mutui in portafoglio in meno il mio valore si impennerà e il titolo correrà in borsa.

Credete sia uno scenario impossibile ?

Ad ogni modo anche la FED si sta chiedendo come pianificare delle “exit strategies” per disimpegnarsi dal “mercato del credito” in futuro.

Alla comunità finanziaria riunita a Phoenix Venerdì scorso il chairman della FED, Ben Bernanke, ha dichiarato : «siamo consci del fatto che non vogliamo essere nel mercato del credito per sempre, siamo necessari oggi per permettere la risoluzione della crisi in atto ma dobbiamo pensare ad una exit strategy».

Mi chiedo come si possa pensare oggi di avere una exit strategy quando, dati alla mano, il Tesoro sta emettendo 100 miliardi di dollari di debito ogni mese e la Fed ha ormai allargato il suo bilancio ed è arrivata a quasi 3 trilioni di dollari, è un vero controsenso.

Ad ogni modo i casi sono due o questi signori sanno realmente ciò che fanno e questi interventi ci permetteranno di uscire dalla crisi in fretta oppure sono degli scriteriati e la pagheremo per anni a venire.

Per il momento sospendo il giudizio.

Il palmizio.

lunedì 16 marzo 2009

Punto di Non Ritorno

Per gli antichi il “punto di non ritorno” era identificato con le “Colonne d’Ercole”, allora il limite del mondo fisico, oltre il quale chi si avventurava rischiava di non poter più tornare indietro. Oltre che un concetto geografico, le colonne esprimevano anche il concetto di "limite della conoscenza".

Ma cosa c’era effettivamente oltre le Colonne d’Ercole ?

Oltre le Colonne, oltre il mondo conosciuto, c'era sempre la speranza di trovare terre migliori, più ricche. Platone vi colloca Atlantide, il mitico continente ricco di argento e di metalli. Cristoforo Colombo vi cerca la rotta per le Indie. Dante invece pone a cinque mesi di navigazione oltre le Colonne il monte del Purgatorio, che Ulisse riesce a vedere prima di esser travolto da un'onda.




Viviamo un periodo storico dove si sono superate le “Colonne d’Ercole” della certezza e si sta navigando in acque nuove, quelle dell’incertezza e della paura. Navigare in acque sconosciute comporta sempre un rischio che tutti noi dovremo imparare a mitigare nell’estremo tentativo di avere la possibilità di “tornare indietro” senza compromettere la possibilità di salvezza.

In gergo militare infatti il “punto di non ritorno” è identificato con il limite oltre il quale qualsiasi velivolo rischia di non poter rientrare alla base in un tempo prestabilito.

Per mitigare il “rischio” di oltrepassare questo limite, nel corso degli anni si è provveduto a realizzare ed implementare delle procedure operative dette di “contingency” che avrebbero dovuto servire a rendere più identificabile e gestibile qualsiasi evento esogeno imprevisto.

Alcune di queste procedure sono divenute degli adempimenti obbligatori per il comparto finanziario :

- Business Contingency Planning
- Business Continuity Planning
- IAS
- Basilea II
- Sox – Sarbane Oxley
- Solvency II
- Disaster Recovery Planning

Per chi, come il sottoscritto, ha passato almeno l'ultimo decennio impegnato nella gestione di strutture organizzative complesse, il concetto di Business Contingency Planning e Disaster Recovery è molto chiaro e stampigliato nella memoria.

Chi non ricorda l'avvento del fatidico anno 2000 quando il mondo avrebbe dovuto fermarsi a causa della gestione errata della data all'interno dei sistemi tecnologici (hardware e software) in dotazione alle aziende e non solo.

Sembrava che il mondo dovesse fermarsi allo scoccare delle 0:01 del 01/01/2000.

C'era chi, compreso il sottoscritto, aveva ricevuto indicazioni dalla propria casa madre di non dare nulla per scontato; conservo ancora con un pizzico di malizia una checklist che mi fu recapitata dal mio capo, Inglese, in cui si ipotizzava il mancato funzionamento degli impianti elettrici e di riscaldamento, la distribuzione dell'acqua avrebbe potuto arrestarsi, evitare accuratamente l'utilizzo degli ascensori, fare provvista di acqua potabile, stufe a gas e cappotti da scolta.

Grazie al cielo tutto ciò non si è mai verificato ed eventi, ipotizzati come catastrofici, passaggio all'euro e anno 2000 compresi, si sono risolti con un forzato sorriso e qualche migliaia di euro in procedure e consulenze buttati al vento.

Quanti di voi hanno mai sentito parlare della legge di Murphy ?

Recita più o meno così : se una cosa può andare storta allora sicuramente andrà storta.

Sulla base di questa regola di massima nel corso degli anni abbiamo proceduto alla messa in sicurezza di tutti i nostri sistemi aziendali ritenuti critici.

Backup, backup del backup, sistemi duplicati, in stand by, in hot stand by, locali, remoti, con sistemi di approvvigionamento dell'elettricità (UPS) singoli o ridondanti, generatori di elettricità a gasolio, disaster recovery site lontani almeno 10 km dal sito principale per evitare il rischio terremoti e sommosse popolari e chi più ne ha più ne metta ......

Una cosa però mi stupisce in questi giorni : ma in questo processo di ricerca della "sicurezza" e continuità del business qualcuno si è posto la questione della continuità operativa in una crisi finanziaria di queste proporzioni ?

Ovvero, qual'è il grado di resilienza del nostro sistema produttivo in relazione a una crisi di questa portata storica ?

Nel tentare di rispondere a questa domanda mi sono confrontato con molti amici e colleghi e devo dire che non esiste una risposta chiara e definitiva a questa domanda, forse è necessario prima definire le modalità di funzionamento del sistema cosiddetto "capitalistico".


Innanzi tutto mi preme affermare che il sistema, come noi oggi lo conosciamo, si basa sulla capacità delle aziende di generare cash flow; l'azienda si indebita, acquista le materie prime, paga la manodopera, produce manufatti e servizi, li vende e incassa il denaro per ripagare il debito in un ciclo perpetuo che genera ricchezza per tutti i tasselli coinvolti nella catena del valore : le banche, i fornitori, i collaboratori e i clienti.

Se però qualcuno di questi tasselli viene a mancare o si interrompe cosa succede ?

In questo momento storico si sono interrotti gli acquisti, di conseguenza l'azienda non riesce a pagare i propri fornitori o i collaboratori o, in alternativa, decide di pagare sia i propri fornitori e collaboratori ma si indebita sempre di più.

Ci sono però dei correttivi che l'azienda può introdurre, ad esempio ridurre i costi riducendo i collaboratori o tagliando i costi di produzione o delocalizzando come è successo negli anni '90.

Qual'è però il limite fisiologico che non si deve superare ?

A mio avviso uno dei principali aspetti è il livello del debito, un livello di debito "sano" deve necessariamente essere inferiore al valore dell'impresa stessa, pertanto il rapporto tra i due parametri dovrà essere inferiore al 100%, se così non fosse l’azienda si sta indebitando molto di più del suo valore reale.

Ci sono sicuramente dei momenti nella vita delle aziende in cui, però, questo parametro può crescere : tipicamente nella fase di startup dell’azienda stessa, dove le aziende si indebitano a fronte di una “idea” innovativa o nelle fasi di espansione/ristrutturazione.

Nel grafico precedente da sinistra a destra trovate le società che costituiscono l’indice SPMIB in ordine decrescente di indebitamento. I dati sono sicuramente riduttivi perché non possiamo considerare questo campione come rappresentativo di tutte le aziende Italiane (PMI comprese) ma oggi sono gli unici dati pubblici su cui basare la nostra analisi.

Se vi soffermate per qualche momento sul grafico potrete notare che si possono distinguere chiaramente 3 gruppi omogenei :

- le banche che sono indebitate oltre l’80%
- i gruppi industriali tra il 60% e l’80%
- i gruppi industriali con un indebitamento inferiore al 60%.

Tralasciando il tema dei gruppi bancari, che affronteremo in seguito, vorrei soffermarmi sui settori industriale/editoriale/utilità/editoriale.

Gran parte dell’indebitamento riportato è relativo ad emissioni obbligazionarie che sono state riversate sul mercato e che sono di prossima scadenza. Sono i cosiddetti Corporate Bonds che nell’ultimo periodo hanno vissuto una vita estremamente vivace grazie ai rendimenti offerti che surclassano di gran lunga i rendimenti dei titoli governativi. Per inciso oggi il rendimento dei BOT a 3 mesi è pari allo 0,5%.

Dai miei calcoli il debito a scadenza entro il 2014 per tutte le società facenti parte dell’indice SPMIB, escluse le banche, è di circa 47 miliardi di €.

Se rapportiamo debito in scadenza alla capitalizzazione delle aziende osservate notiamo che le obbligazioni corporate che andranno a maturità entro il 2014 rappresentano solo il 27% della capitalizzazione. Tutto sommato una percentuale esigua.

Stiamo sostanzialmente sostenendo che ancora oggi il comparto industriale e dei servizi è ben posizionato per sopportare un livello di indebitamento ancora più elevato per poter superare l’attuale contrazione economica.

Ciò è molto positivo perchè significa che il comparto ha un grado di sopportazione sufficientemente elevato, certo è tutta da dimostrare invece la propensione da parte del sistema bancario nel continuare a rendere “fluido” l’accesso al credito.

Considerato l’indebitamento medio delle banche Italiane, e non solo, stimo che nel 2009 sarà molto complesso garantire un mercato del credito con le stesse caratteristiche del passato.

Infatti le obbligazioni bancarie in scadenza entro il 2014 sono veramente una montagna. Giusto per fare alcuni esempi Unicredito ha in scadenza ben 156 Miliardi di € a fronte di una capitalizzazione di borsa di soli 13 Miliardi, Banca Intesa ha in scadenza ben 131 Miliardi a fronte di una capitalizzazione di soli 21.

Questo è il motivo per cui è necessario stabilizzare il comparto bancario prima di pensare ad una ripresa seria e duratura di tutta l’economia mondiale.

In questo senso in Italia abbiamo una grande opportunità, il decreto che permette agli istituti finanziari di emettere obbligazioni con la “garanzia” dello stato, i cosiddetti Tremonti-Bond. Il regolamento emanato dal Tesoro prevede che in presenza di un bilancio in rosso la banca non debba pagare la garanzia dello stato che è pari a circa il 7,5%.

Questa è una ottima opportunità per obbligare gli istituti di credito a fare pulizia in casa propria e ad effettuare le opportune svalutazioni sugli asset in bilancio. L’altra faccia di questa medaglia è che le banche dovranno permettere agli ispettori della Banca d’Italia di verificare la reale destinazione della liquidità raccolta; il rischio è di vedere che la liquidità raccolta finisca nelle attività di trading speculativo piuttosto che nell’attività di credito che è il motore di tutta l’economia.

Purtroppo gli importi messi a disposizione per la suddetta garanzia, si stima circa 12 miliardi di €, non sono tali da garantire una ripresa del mercato del credito con le caratteristiche evidenziate dal nostro presidente del consiglio.

E’ difficile affermare che con “soli” 12 miliardi di Bond garantiti dallo stato si possa stimolare il credito per ben 120 miliardi.

Il rapporto 1 a 10 è pura fantasia e demagogia.

Anche l’incontro tanto reclamizzato con il gotha della finanza Italiano è finito a tarallucci e vino con il nostrano Presidente del Consiglio nelle vesti di imbonitore della platea (barzellette comprese).

Anche la Presidente della Confindustria ha cominciato a dichiarare che è necessario dare soldi “veri” alle imprese se si vuole evitare l’effetto domino che potrebbe distruggere il tessuto produttivo del nostro paese; stando a quanto dichiarato da Confindustria se non dovessero cambiare le condizioni di mercato nel 2009 rischiano il fallimento almeno il 20% delle PMI Italiane.

Oltreoceano la situazione è un po’ differente.

L’iniezione di liquidità effettuata dall’amministrazione Obama ha ottenuto fino ad oggi effetti contrastanti.

Uno degli aspetti più controversi durante la Grande Depressione del 1929 è stata la carenza di liquidità nel sistema bancario.

Ad una crisi iniziale strettamente correlata con i mercati azionari subentrò una contrazione della massa monetaria disponibile che accelerò la contrazione dell’economia reale.

Questo è il motivo per cui Bernanke è intervenuto velocemente per immettere liquidità nel sistema per evitare ciò che accadde in quel periodo.

Il suo soprannome, Helicopter Ben, deriva proprio da una celebre frase pronunciata dall’economista Milton Friedman nel 1929 che dipingeva un quadro immaginifico dove la banca centrale avrebbe dovuto lanciare denaro alla popolazione da un elicottero per rilanciare l’economia ormai in crisi e ripristinare l’inflazione.

Purtroppo la liquidità immessa nel sistema non sta generando gli effetti sperati.



Nel grafico precedente trovate tre aree distinte :

- Un area centrale nella quale è indicata la liquidità disponibile nel sistema
- Una parte dedicata all’andamento del PIL Usa (in alto)
- Una parte dedicata al settore Real Estate (in basso).

Cominciamo dalla liquidità.

Il grafico parte dal 1959 e come potete ben vedere raramente la liquidità accumulata dai cittadini Americani è stata a questi livelli. C’è un picco analogo nel 1986 ma tranne quell’episodio sporadico la liquidità è sempre stata molto più esigua rispetto al dato odierno. Questa è necessariamente riconducibile alle politiche adottate dall’amministrazione Usa che ha deciso di inondare il sistema per evitare il “credit crunch” alla base della Grande Depressione del 1929.

Nel grafico in alto invece è rappresentato il PIL in valore assoluto ( in miliardi di Dollari ) rapportato alla liquidità disponibile (in bianco) e la variazione percentuale del PIL (in rosso).

Si può chiaramente evidenziare come la liquidità è ininfluente nella crescita del PIL Usa dal 1959 ad oggi. Infatti il PIL è sempre cresciuto a prescindere dalla disponibilità di contanti o meno ad eccezione di due periodi storici : dopo la bolla della New Economy (1999-2003) e in maniera molto più accentuata in questo preciso momento dove il PIL sta accusando una forte contrazione in relazione alla liquidità immessa.

Anche la variazione percentuale mensile rispecchia questa analisi con l’ultimo dato disponibile che segna una contrazione vistosa ma ancora lontana dai minimi del 1974 e del 1980.

Il real estate invece, ultimo grafico in basso, segna una contrazione molto più vistosa ma che non è assolutamente correlata con la liquidità.

Il grafico infatti è stato ottenuto moltiplicando il numero medio di abitazioni vendute per il loro prezzo medio, rappresenta cioè il giro d’affari del mercato immobiliare Usa, ed è evidente che il picco è stato registrato nel 2004 e che, oggigiorno, il valore si è posizionato su una immaginaria linea di trend che parte dal 1974.

Cosa vuol dire tutto questo ?

La mia personalissima analisi è la seguente :

- Real Estate : il vero boom immobiliare è terminato nel 2005, il tentativo di rianimare un mercato già agonizzante con i mutui al 100% (e oltre) venduti anche a chi non se li poteva permettere ( subprime, Alt-A) ha solo allungato l’agonia che ha portato alla crisi che è poi scoppiata nell’estate del 2007
- la liquidità immessa non sta ravvivando il mercato immobiliare (come sperato) ne tantomeno sta alimentando la ripresa (vedi grafico del PIL) perché i consumi non sono ancora ripartiti.

Da tutto ciò si evince che nonostante gli incentivi e la liquidità a basso costo, gli interessi reali sono infatti vicini allo zero, il vero attore della crisi è la fiducia.

Finché i consumatori non riterranno di riprendere a spendere la crisi continuerà imperterrita.

Ma dove è finita tutta la liquidità ?

Nei risparmi come riportato nel sito del Bureau of Economic Analysis, e questo certamente non aiuta la ripresa che, come abbiamo affermato più volte, dovrà per forza ripartire dai consumi.


La ripresa verrà da oriente.

Quando il premier Cinese Wen Jiabao si dice preoccupato sul futuro del dollaro e, soprattutto, dei titoli di stato Americani lo dice consapevole del fatto che parte delle riserve Cinesi in valuta sono direttamente o indirettamente legate al futuro del biglietto verde.

Con oltre 2 trilioni di dollari di riserve monetarie, oltre un terzo delle quali rappresentate da T-Bond Americani, la Cina rappresenta l’unica vera potenza economica rimasta sulla faccia del pianeta.

Il piano Cinese è ormai chiaro e chi non lo ha ancora afferrato è perché vuole a tutti i costi guardare da un’altra parte.

La Cina ha il classico piede in due scarpe.

Da una parte non può permettersi di irritare il suo “alleato” economico, gli Usa, pena la stabilità del proprio portafoglio in Dollari; infatti un’eventuale aperta sfiducia nei confronti dell’attuale establishment Usa porterebbe il mercato a vendere le obbligazioni a lunga scadenza e ridurrebbe al lumicino le riserve Cinesi.

Dall’altra parte gli Americani non se lo possono permettere egualmente, un eventuale crollo dei prezzi dei T-Bond significherebbe un rialzo dei tassi di interesse con una ripercussione immediata sullo stock di debito contratto per uscire dalla crisi.

Il terzo motivo è che i Cinesi devono far credere di aver bisogno del mercato interno Usa per il rilancio della propria economia. Il patto scellerato tra le due superpotenze è quello nel quale gli Stati Uniti stanno deliberatamente rinunciando al rilancio del proprio sistema produttivo in cambio del sostegno del proprio debito da parte del governo Cinese.

In altre parole il patto è questo : gli Stati Uniti si astengono dal fare concorrenza ai prodotti Cinesi se i Cinesi si impegnano a supportare il crescente debito Americano.

Se quella che abbiamo descritto è la prima scarpa la seconda ha dei connotati completamente diversi.

Come ho già più volte affermato i Cinesi sanno di avere il più grande mercato potenziale interno : oltre 1,6 miliardi di persone.

Negli ultimi anni hanno investito molto sulla ricerca, le università cinesi fanno ormai concorrenza alle migliori università Usa e il livello della competenza disponibile è elevatissimo.

L’unica cosa che oggi manca alla Cina per essere totalmente indipendente sono le materie prime.



Quelli evidenziati nella cartina sono gli investimenti diretti nel continente Africano da parte di aziende Cinesi. Guarda caso si tratta di miniere di Zinco, Piombo, Argento, Petrolio e tutte le materie prime di cui una economia ha bisogno per crescere.

Vi è più chiaro adesso lo scenario ?

In questo piano purtroppo l’Europa ha solo due alternative :

- attendere passivamente che il mercato globale riattivi i flussi di scambio mondiali e beneficiarne solo in minima parte
- intensificare i rapporti oltre che con gli Usa anche con il governo Cinese.

Cesare Romiti ci sta provando con la Fondazione Italia-Cina, forse è il caso che siano anche le associazioni di categoria a darsi una mossa per trovare delle sinergie possibili con il tessuto economico/produttivo Cinese.

Non possiamo aspettare oltre, il rischio per la nostra “povera” economia è di superare il “punto di non ritorno” e non poter tornare indietro.

Il Palmizio.

martedì 3 marzo 2009

Disaster (or) Recovery ?

Prima di iniziare la lettura di questo mio nuovo articolo vorrei cogliere l’opportunità di segnalare al lettore che le affermazioni e le convinzioni espresse sono frutto della mia interpretazione dei fatti e le opinioni espresse sono opinioni personali.

Ho cominciato a raccontarVi questa crisi, erroneamente chiamata “la crisi dei mutui subprime”, già nel Giugno dell’anno scorso e, nonostante molti pensassero che si trattava di un normale “ritracciamento” dell’economia globale, a me fu subito evidente che si stava sviluppando come la peggior crisi degli ultimi 100 anni.

I dati e gli eventi mi hanno, ahimé, dato ragione.

I fatti :

1) Il Prodotto Interno Lordo (PIL) del IV° trimestre 2008 negli Usa è letteralmente crollato del 6,2%, il peggior dato dal 1982. Contestualmente la California ha pubblicato il dato relativo alla disoccupazione dello stato : 10,1% nel mese di Gennaio 2009.

2) Nella giornata di Venerdì 27 Febbraio, nell’estremo tentativo di resuscitare una banca ormai decotta e defunta, Citigroup, il governo Usa ha deciso, attraverso la conversione di azioni privilegiate, di immettere nel colosso bancario ulteriori 25 miliardi di US$.

3) Il deficit statale Usa nel 2009 raggiungerà la stratosferica cifra di 1,5 trilioni di US$ (1.500 miliardi).

4) Il rendimento dei titoli di stato Usa è ai minimi storici e l’amministrazione Obama si sta preparando ad emettere una quantità inverosimile di T-Bond per finanziare il piano di rilancio dell’economia Americana e, di conseguenza, globale.

5) Il rapporto di cambio Euro/Dollaro si è riportato in area 1,25 e la sua corsa verso nuovi minimi sembra essere inarrestabile.

6) Il Dow Jones ha raggiunto la soglia psicologica dei 7.000 punti, lo S&P500 a 700, portando così le perdite accumulate dall’inizio di questa crisi ad oltre il 50%.

7) L’Oro si è riportato al valore di 1.000 dollari/oncia.

Cerchiamo ora di analizzare con la giusta attenzione e senso critico ogni singolo fatto.


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Il dato relativo al PIL è oggettivamente molto più brutto delle aspettative, è il peggiore dal 1982 e mi sembra abbastanza scontato dire che l’economia di 27 anni or sono non è assolutamente paragonabile a quella odierna. Nel 1982 la rivoluzione “internet” era ancora distante anni luce. Per questo motivo ritengo che un dato di queste dimensioni abbia un significato ancora più grave; in un mondo globalizzato è difficile pensare che un dato così disastroso sia solo una “empasse” momentanea.
Sembra ormai chiaro che il reale problema alla base del crollo dell’economia Usa è che gli Americani hanno cambiato atteggiamento nei confronti dei consumi.
Hanno cominciato a “risparmiare”. Se ciò fosse vero la struttura stessa dell’economia Usa, basata sul debito, sta cominciando a vacillare.

Ricordiamoci che dal dopoguerra ad oggi gli Americani hanno sempre vissuto al di sopra delle loro possibilità, non è un caso infatti che il numero di carte di credito per persona è pari a quattro (4) ed ogni cittadino Statunitense ha sulle spalle un debito verso le emittenti di carte di credito di ben 17.038 US$. ( vedi l’articolo Carte di Scredito )

Potremmo trovarci di fronte all’inizio di un nuovo corso e se confrontiamo il dato con quello sulla disoccupazione nel “golden state”, la California, lo scenario appare ancora più preoccupante. La California ha infatti rappresentato negli ultimi 30 anni la culla dello sviluppo tecnologico (computers, software, internet, biotecnologie) alla base di quella straordinaria crescita economica che ha permesso alla nazione di divenire uno dei primi contribuenti dello stato Federale.
Proprio per questa ragione il dato è ancora più drammatico e, se la California è in queste condizioni, il resto del paese può solo stare peggio e prossimamente vedremo aumentare la disoccupazione nei dati relativi a tutto il territorio dell’Unione.

Ricordo ai lettori che durante la Grande Depressione (1929) la disoccupazione raggiunse il 30%.
2

Il sistema bancario usa è marcio. Credo sia ormai inutile continuare a fare dei giri di parole per tentare di giustificare delle scelte industriali che ormai si sono rivelate fallimentari agli occhi di tutti gli osservatori. Non esiste una singola banca, di respiro internazionale, che non abbia in bilancio qualche miliardo di porcherie ( ABS, CMO, CDO, CDS etc ).

Il problema è chiaro anche all’attuale amministrazione Obama che, in una fase iniziale, aveva ipotizzato la realizzazione di una “bad bank” nella quale far confluire i titoli “tossici” dalle varie banche. La criticità riscontrata in un simile piano è il prezzo al quale ritirare questi titoli, se troppo bassi ci rimette la banca che dovrà essere ricapitalizzata, se troppo alti ci rimette il contribuente.

Questo è un falso problema, tutti si stanno nascondendo dietro questa mistificazione perché, ahinoi, si sono resi conto che l’ammontare di questa “spazzatura” è tale da non poter essere facilmente smaltito.

Il contribuente, in giro per il mondo, ci ha già rimesso oltre 1.000 miliardi di dollari nel tentativo di ricapitalizzare le banche, guardate ciò che è successo a RBS – Royal Bank of Scotland, da quando il governo Inglese ha deciso di rendere disponibile una garanzia “statale” sugli asset in portafoglio, dal suo bilancio sono già magicamente apparsi in superficie oltre 600 miliardi di troubled asset e stiamo parlando di una “singola” banca.

A questo punto il governo Usa ha deciso di tentare il “tutto per tutto” !

Entro la fine del mese di Marzo le banche Usa saranno obbligate ad effettuare uno “stress test” sui propri bilanci per capire chi avrà bisogno di aiuti pubblici.
L’ennesima presa in giro !
Questa era una attività che andava svolta all’inizio della crisi e non adesso quando ormai c’è ben poco da fare.

Quanti altri trilioni di US$ dovranno versare nelle casse “colabrodo” di queste banche per tenerle a galla ?

3

Il sistema del debito/credito Usa ha raggiunto negli ultimi anni, stante i dati in mio possesso, la fantasmagorica cifra di 52 trilioni di US$. Per tentare di ridare respiro al mercato in affanno l’amministrazione Obama dovrà continuare a versare nel sistema cifre incommensurabili aumentando, di conseguenza, il debito pubblico.

Come ?

Con lo stesso meccanismo utilizzato negli ultimi 10 anni, emettendo titoli di stato, Treasury, e implorando i partner storici, Giappone e soprattutto Cina, di comprarseli nell’estremo tentativo di rilanciare l’agonizzante economia globale.

Non a caso la donna più potente d’America, Hillary Clinton, subito dopo la sua nomina a Segretario di Stato ha organizzato un viaggio ufficiale nei due paesi asiatici per convincerli ad investire in questo piano “suicida”.

I Giapponesi sono abituati a far “seppuku” in nome del rilancio dell’economia, sono 15 anni che cercano di risolvere i loro problemi con la stessa ricetta, tassi a zero e indebitamento pubblico, ma i cinesi sono di un’altra pasta.

L’economia Cinese si è aperta agli scenari internazionali solo dopo la strage di piazza Tienanmem. Lo ricordo con particolare lucidità perché, pochi mesi dopo l’evento, sono stato tra i primi Italiani, al seguito di mio padre, a fare un viaggio “esplorativo” nella nuova realtà cinese, viaggio che nel corso degli anni ho ripetuto diverse altre volte e di cui “magari” parleremo più approfonditamente in un articolo “ad hoc”.

I Cinesi hanno alimentato la crescita dell’economia Usa con una logica “scellerata” che porterà gli Stati Uniti sul baratro di una bancarotta devastante per tutta l’economia globale.

In soldoni gli Americani hanno rinunciato a produrre sul territorio nazionale qualsiasi oggetto di largo consumo e hanno delegato il compito all’industria Cinese che ha invaso il mondo con i suoi prodotti a basso costo. D’altra parte gli Americani hanno continuato ad indebitarsi e ad emettere obbligazioni che sono state acquistate dai Cinesi che oggi ne posseggono almeno 700 miliardi di US$.
Adesso si trovano ad un bivio : continuare ad acquistare debito Usa per rilanciare l’economia Statunitense, e di conseguenza rimettere in movimento tutto il volano della ripresa, oppure tentare la strada della crescita interna ? Il mercato interno consta di oltre 1,6 miliardi di persone !!

I Cinesi devono assorbire all’interno della loro neonata economia oltre 20 milioni di contadini all’anno, che dalle campagne vanno a cercare fortuna nelle città dislocate lungo la costa da Nord a Sud del paese, e circa 6 milioni di neolaureati che escono dalle università cinesi ogni anno.

Come potrebbero comportarsi dopo che l’amministrazione Obama ha inserito certe clausole sul “buy American” nel piano di incentivi all’economia ?

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Nonostante questo pericolo incombente gli States continuano ad emettere T-Bond e tutti sono disponibili ad acquistarli a discapito dei rendimenti ormai nulli.

Perché ?

Il primo aspetto è legato alla liquidità resasi disponibile dallo smobilizzo di portafogli, equity e commodities, che doveva necessariamente trovare una destinazione, “fly to quality”, e nell’estremo tentativo di trovare un rifugio senza rischi, dopo le dichiarazioni della Fed che avrebbe utilizzato tutte le armi in suo possesso, anche l’acquisto in proprio dei T-Bond, per sostenere il corso delle obbligazioni Usa, sembrava una destinazione ideale, un “safe heaven”, dove parcheggiare la liquidità in attesa di tempi migliori.

Sarà così ?

Sono scettico, il deficit statale aumenterà a dismisura nei prossimi anni, anche per l’effetto dei minori introiti derivanti da tassazione dovuti a minori utili societari, e di conseguenza continuare ad emettere titoli a rendimento pressoché nullo e sperare che possano essere assorbiti dal mercato senza un incremento dei rendimenti è una chimera.
Il potere della Fed di sostenere i prezzi è limitato, non può permettersi di fare acquisti in blocco, sarebbe uno stratagemma squisitamente contabile, e anzi deve permettere al sistema di assorbire “soldi freschi” per consentire alla liquidità di “permeare” nuovamente la “terra di cultura” dell’economia Usa.

Funzionerà ?

I sottoscrittori pretenderanno rendimenti più alti, il prezzo dei Treasury comincerà a crollare e ci si renderà conto di aver costruito una più drammatica “bolla” : quella dei T-Bond ma anche dei Bund tedeschi, dei Btp, e di tutti i titoli di stato considerati sicuri.

Assisteremo alla discesa costante dei prezzi e, di conseguenza, gli investitori vorranno vendere incuranti delle perdite accumulate perché, molto probabilmente, nel durante, il debito verrà declassato e gli Usa perderanno lo status di “tripla A” (AAA).

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Nonostante ciò il dollaro sta continuando a rafforzarsi nei confronti delle altre monete ed, in particolare, nei confronti dell’€uro. Ciò accade tipicamente per due ragioni :

- le operazioni di “carry trade” montate negli anni passati nei confronti della moneta Giapponese (Yen) sono state disassemblate e i capitali sono rientrati in Usa

- non esiste attualmente una seria alternativa al Dollaro quale moneta globale di riferimento.

L’€uro che per qualche momento aveva dato l’illusione di poter essere una valida alternativa al biglietto verde si sta pian-piano rivelando essere meno solida del previsto.

In particolare la mancanza di una strategia unica nell’Eurozona e la mancanza di una unica banca centrale di riferimento alla stregua della Fed, e la BCE non lo è, sta permettendo al dollaro di recuperare terreno.

Visti inoltre gli ultimi sviluppi nell’area, dove mi aspetto a breve una dichiarazione di default tecnico eccellente (Irlanda), l’€uro sarà messo sotto pressione sia da forze endogene che esogene. L’ipotesi che il secondo referendum che si terrà a breve in Irlanda sulla ratifica del trattato Europeo sia fallimentare fa, giustamente, tremare le gambe a molti politici e banchieri.
L’aggravarsi della crisi della “nuova Europa” e delle sue conseguenze per uno stato come l’Austria, che ha garantito prestiti per quasi l’80% del proprio PIL a quelle repubbliche, mi spinge a ritenere che la moneta verde è destinata nuovamente a rafforzarsi.

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Malgrado tutto quello che Vi ho raccontato comincio a convincermi che il mio indice di riferimento, il Dow Jones, si stia preparando per un “bear market rally” (un rimbalzo tecnico) che potrebbe sorprendere tutti. Nonostante la debolezza dei dati che abbiamo visto svilupparsi di ora in ora, il mercato mi sembra che stia esaurendo la spinta negativa.

Ci sono alcuni dati però che mi portano a ritenere che si tratterà “solo” di un rimbalzo tecnico perché il quadro di fondo rimane, purtroppo, ancora molto debole.

Un dato che amo molto e che, a mio avviso, è un indicatore “contrarian” infallibile è il rapporto Call/Put Open Interest.

Per i non addetti ai lavori è il rapporto tra coloro che detengono opzioni Put (ribassisti) e coloro che detengono opzioni Call (rialzisti) sull’indice Dow Jones. Il suddetto rapporto è totalmente sbilanciato a favore dei primi (ribassisti) che, ne sono convinto, è un indicatore di una prossima inversione; un rimbalzo serio di quelli che fanno venire i “brividi” agli “scopertisti”.

Attenzione non sto dicendo che abbiamo toccato il “bottom”, sto dicendo che il mercato ha ancora “solo” un 7/8% da scontare per concludere la prima fase di questo “bear market”.

La mia personalissima previsione è che il Dow Jones scivolerà in area 6.000 punti per poi riportarsi verso i 9.000. Se ciò accadrà con le modalità ed i tempi descritti sarà ancora più interessante seguire l’evoluzione della crisi.

Per una idea più precisa delle mie previsioni leggete l’articolo “Reality Check”.

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I beni considerati rifugio, Oro e Argento, si riporteranno su quotazioni più ragionevoli, 600 US$ per l’oro e circa 8 US$ per l’argento, e vedremo dopo molti mesi ritornare la liquidità sui mercati azionari.

Assisteremo anche a situazioni imbarazzanti, a causa della compressione a cui il mercato è stato sottoposto in questi mesi, vedremo molti titoli sospesi per eccesso di rialzo. Euforia e la diffusa sensazione che il peggio sia ormai alle spalle trasferirà il flusso di vendite sul comparto obbligazionario, T-Bond in primis, con le conseguenze che Vi ho descritto al punto 4.

La crisi è finita allora ?

Purtroppo non è così, l’Orso riprenderà a mordere nella seconda metà dell’anno per tutto il resto del 2009 e buona parte del 2010 ma questa è un’altra storia e Ve la racconterò quando sarà il momento giusto.



Il palmizio.