lunedì 16 febbraio 2009

Kondratieff e l‘inverno del 2009









Verso la fine del XIX° secolo, esattamente nel 1892, nella provincia di Kostroma, a nord di Mosca, nasce in una famiglia di contadini Nikolai Dimitrievich Kondratiev.

Il piccolo Nikolai dà segno immediatamente di avere qualità non comuni e viene affidato per la sua istruzione a Mikhail Tugan Baranovsky un economista Ucraino che partecipò alla fondazione dell’Accademia Nazionale delle Scienze e successivamente ministro delle finanze.

Sotto la sua guida Nikolai si laureò con pieni voti all’università di San Pietroburgo e all’età di soli 25 anni divenne ministro nel governo di Alexander Kerensky pochi giorni prima dell’inizio della rivoluzione.

Dopo la rivoluzione fondo l’Istituto della Congiuntura dove cominciò lo studio dei cicli economici che gli permisero di dare alla luce nel 1925 il libro “I maggiori cicli economici”.

Alla base delle sue “bizzarre” disquisizioni l’osservazione dei cicli economici nel libero mercato e la teorizzazione di periodi economici di 50-60 anni che potessero essere facilmente individuati e classificati come momenti di espansione e di contrazione.

Purtroppo le sue teorie economiche furono interpretate da Stalin come antisovietiche e il povero Nikolai fu internato dapprima in un Gulag e successivamente condannato a morte.

La teoria di Kondratiev (o Kondratieff) presuppone l’esistenza di supercicli economici, o onde lunghe, che sono particolarmente visibili nell’andamento dell’economia internazionale più che nelle singole economie nazionali e sono indicative della produzione industriale, dei prezzi e dei tassi di interesse.

I cicli sono poi divisi in fasi : espansione, stagnazione e recessione con una fase intermedia, chiamata “turning point”, o collasso, tra la prima e le altre due.

La teoria è molto affascinante perché sposa in pieno il concetto di “social behaviour”, comportamento sociale, di cui abbiamo già parlato nell’articolo “economia emozionale.”

La prima fase dell’espansione e della crescita è chiamata primavera ed è caratterizzata da un clima sociale positivo, dall’accumulo di ricchezze e dalla nascita di nuove attività e professioni; in questa fase aumentano l’occupazione ed i salari ed è in questo periodo che si evidenziano anche le innovazioni che “cambiano la storia”.

Nella fase successiva, l’estate, l’economia raggiunge un grado di maturità che genera delle inefficienze, parimenti comincia a modificarsi il clima sociale e la voglia di innovazione lascia il posto alla ricerca di consolidamento della posizione sociale raggiunta. E’ il momento della stagflazione dove la stagnazione economica conosce l’impennata dei prezzi delle materie prime e l’ovvia crescita dell’inflazione.

Dopo questa fase inizia il declino, dapprima attraverso l’autunno e poi l’inverno ovvero la fase depressiva vera e propria.




L’inverno porta con se anche un inevitabile cambiamento nella percezione, da parte dei singoli individui, dello stato sociale; questo è il momento peggiore dove il protezionismo prende il sopravvento, le nazioni si chiudono in se stesse, si guarda con malignità al “diverso” sia per cultura che religione. Questo è il momento in cui si sviluppano i conflitti sociali e le guerre.

La struttura del ciclo K (da Kondratieff) appare come una sinusoide spezzata in cui la gamba iniziale, la crescita, è caratterizzata da una durata presunta di circa 25 anni (primavera), successivamente seguita da 10 anni di “stabilità” che sovente è caratterizzata da una prima recessione, un recupero e poi una stabilizzazione (plateau). Questo ciclo normalmente dura 10 anni ed è la cosiddetta “estate” economica.


L’autunno di solito è molto breve, dura infatti “solo” 3 anni ed è caratterizzato da un “collasso” economico molto accentuato.

Questa è la fase in cui si scontano gli eccessi precedenti, il mercato ritorna a valori ragionevoli ed è, purtroppo, anche la fase in cui la fiducia cresce, è la fase in cui l’inflazione decresce, i tassi di interesse diminuiscono e di conseguenza molti individui ritengono che sia anche la fase in cui si compra “a sconto”.

Durante questa fase si assiste ad un fenomeno abbastanza singolare : la crescita economica associata alla riduzione dell’inflazione reale.

Questo dato è abbastanza visibile dalla tabella successiva.


Secondo Nikolai Dimitrievich Kondratiev però dopo l’autunno arriva l’inverno che dura mediamente altri 15 anni, anni in cui si deteriora il clima di fiducia, si diffonde la paura per il futuro, si blocca completamente il credito sia ai privati che alle imprese e il ciclo economico volge chiaramente verso nuovi minimi in termini di occupazione, reddito e ricchezza.

Ora per capire se il modello economico elaborato da Kondratieff è applicabile anche a questa crisi bisogna, come sempre, rifarsi al passato.


Nella figura precedente si può notare dalla sovrapposizione dei grafici relativi ai cicli K ideali e i prezzi alla produzione USA come per il periodo 1787-1940 i due abbiano avuto una stretta correlazione mentre a partire dal 1940, dalla IIa guerra mondiale, i due grafici abbiano un aspetto decisamente differente.

I prezzi alla produzione infatti continuano a salire anche dopo il 1954 dove invece il quarto ciclo di Kondratieff avrebbe previsto un deciso rintracciamento.

A prescindere dal differente comportamento tra una teoria nata agli inizi del XIX° secolo, dove non esistevano le banche centrali e dove le politiche fiscali e monetarie erano sostanzialmente assenti, e il “mercato” reale, a mio avviso la sua importanza sta nell’identificazione del connubio tra cicli economici e “comportamento sociale”.

Vediamo di capire come una teoria ipotizzata oltre un secolo fa può adattarsi alla situazione attuale.

10 Ottobre 2007

Questo è il momento in cui il mondo si rende conto che c’è qualcosa che non va nell’economia americana, è il punto di massimo del Dow Jones e l’inizio della lunga corsa ribassista che porta ai nostri giorni.
Inutile soffermarsi sul perché e per come di questa crisi perché tanto li conosciamo tutti.

Vorrei invece soffermarmi sulla consumer confidence per capire se esistano i presupposti per poter considerare il periodo in cui viviamo come il nostro “inverno” caldo.

Nel grafico successivo ho paragonato l’indice Dow Jones alla ABC Consumer Weekly Confort Index, dato pubblicato dal WSJ e dal settimanale Money e basato su interviste telefoniche di un campione di 1.000 individui.


Come si può notare i due grafici hanno una correlazione molto marcata indice che il mercato azionario è guidato dalla fiducia dei consumatori e come tale dallo stato emotivo degli stessi.

Qual è lo stato emotivo in questo momento ?

Alcune notizie dal mercato per cercare di comprendere il “mood”.

Nissan taglia 20,000 posti di lavoro a seguito della pubblicazione della perdita storica pari a oltre 2,91 miliardi di dollari mentre Ford ha annunciato di voler vendere la Volvo alla società cinese Geely Automobile nell’estremo tentativo di incassare parte dei 6,4 miliardi che l’aveva pagata nel 1999. General Motors annuncia il taglio di oltre 10,000 posti di lavoro di cui il 14% sono “colletti bianchi”. Il gruppo Francese PSA, Peugeot e Citroen, ha annunciato il taglio di oltre 11.000 posti di lavoro a causa delle perdite complessive accumulate nel 2008.

La Boeing, il secondo produttore di aerei al mondo, ha ricevuto la cancellazione di due ordini del nuovo aereo Dreamliner 787, il primo per 21 aerei da una compagnia aerea di Dubai ed il secondo per 15 unità da una compagnia Russa. Il controvalore totale degli ordini cancellati ammonta a 2,4 miliardi di dollari.

Whirlpool Corp, la più grande industria del “bianco” nel mondo, ha annunciato i dati sul quarto trimestre del 2008 : -79%. I dati sono significativi del declino nella domanda da parte dei consumatori sia nel 2008 che relativamente all’inizio del 2009.

Il costruttore Italiano di Yacht di lusso, Ferretti, da dichiarato di non essere in grado di far fronte al pagamento degli interessi su un prestito di 1 miliardo di Euro richiesto a Royal Bank of Scotland. Contestualmente un altro produttore di Yacht di lusso, Aicon, ha messo in cassa integrazione straordinaria quasi tutti i suoi dipendenti.

Estee Lauder, il produttore dei marchi Clinique e Bobbi Brown, leader nel campo della cosmetica di alta qualità ha annunciato la riduzione di oltre 2.000 posti di lavoro in seguito alla riduzione di vendite e profitti registrata negli ultimi mesi.

Il famoso grande magazzino Macy’s ha deciso di ridurre di 7.000 unità i propri dipendenti dopo che i ricavi sono crollati del 30% nel giro di soli tre mesi. I magazzini Saks Fifth Avenue invece per tentare di ridare slancio ai consumi, in una New York ormai depressa, ha tagliato i prezzi di oltre il 70% dando un primo forte segnale relativo ai cambiamenti che stanno attraversando il mondo dei beni di lusso. Fortunoff invece, un altro grande magazzino di lusso, ha dichiarato fallimento.

Il Comite Interprofessionel du Vin de Champagne ha dichiarato che la vendita di bottiglie di Champagne è diminuita del 4,8% nel 2008. Nel frattempo a Surat, in India, si è infranto il sogno di oltre 200.000 persone che dalle campagne si erano trasferite nella città per intraprendere l’attività di tagliatori di diamanti in quella che, negli ultimi anni, è divenuta Diamond City; segno tangibile che anche i beni di lusso sono caduti nella spirale della crisi.

Reitero la domanda, qual’è adesso il vostro stato emotivo ?

Anche l’oracolo di Omaha, Warren Buffet, ha dichiarato che solo che investe in una azienda con una prospettiva temporale “infinita” ha minori possibilità di realizzare una perdita finanziaria.

Billionaire Warren Buffet likes to say his favorite length of time to old a stock is “forever”.

Solo qualche mese fa dichiarava a tutte le testate giornalistiche che i titoli delle aziende Usa erano a sconto e chi non approfittava della situazione era un “pazzo”.

Anche il neo segretario al tesoro Timothy Geitner ha dichiarato che il futuro prossimo sarà costellato di successi e fallimenti, di ottimismo e pessimismo, di luci e ombre ma che tutti gli sforzi della nuova amministrazione Usa sono indirizzati a ripristinare il clima di fiducia negli individui.

Ci riusciranno ?

Rimanete sintonizzati.

giovedì 5 febbraio 2009

Reality Check

Se credete che il detto «la storia si ripete» o la frase «corsi e ricorsi della storia» abbiano un senso allora proseguite nella lettura, capirete come la fase economica che stiamo attraversando si sia già verificata in passato e si verificherà ancora, in altre forme, in futuro.

In queste ultime settimane mi sono astenuto dal pubblicare le più recenti notizie finanziarie, in parte perchè sono la riprova che ciò che sto predicando ormai da qualche mese si sta avverando, in parte a causa di un disguido tecnico che non mi ha permesso di accedere a Internet.

Ciò mi ha permesso di preparare un articolo ancora più ricco di spunti e di riflessioni.

Le notizie dal mondo

Toyota ha annunciato di ridurre del 50% la produzione nei propri stabilimenti Giapponesi e di fermare completamente per un mese la produzione negli stabilimenti Nord Americani.

Sergio Marchionne ha annunciato alla stampa di aver acquistito il 35% di Chrysler per poter produrre i marchi Fiat direttamente sul territorio Americano e inoltre per trasferire competenza a Chrysler sulla produzione di piccole auto a bassi consumi; modelli che, in questo momento di crisi, potrebbero sostituire i “mostri” a grande cilindrata preferiti dal grande pubblico Usa. Contestualmente lo stesso Marchionne ha annunciato agli analisti finanziari che il 2009 sarà il peggior anno che il settore automobilistico ha visto dalla sua nascita agli inizi del XX° secolo, le sue previsioni sono di una riduzione della produzione di almeno il 20% rispetto al 2008.

Il titolo Fiat è crollato di circa il 20% in due giorni e oggi vale 1/6 di quanto valeva solo 18 mesi or sono.

Purtroppo le previsioni del Ceo del gruppo Fiat sembrano addirittura più rosee di quanto i dati a nostra disposizione stiano rivelando.

Il Sole 24 ha pubblicato infatti i dati relativi alle immatricolazioni del mese di Gennaio 2009, il mercato ha segnato 157.418 nuove immatricolazioni pari ad un calo del 32% rispetto al medesimo periodo del 2008.

Tra i produttori la maglia nera spetta a Toyota con il 53% di immatricolazioni in meno.

Il Baltic Dry Index, l'indice che misura il traffico marittimo di merci, è crollato del 96% in meno di un anno. Le esportazioni sono crollate del 30% in Korea, del 42% a Taiwan e del 27% in Giappone.


Il giornale UK Telegraph ha pubblicato il 14 Gennaio un articolo in cui riporta che «le navi inutilizzate all'ancora nel porto di Singapore sono disposte su più file dando l'idea di una imminente Pearl Harbour. Questo non è un normale rallentamento nelle esportazioni piuttosto un completo collasso nella domanda di beni di consumo. Alcuni spedizionieri stanno offrendo containers gratuitamente con l'illusione di riuscire a recuperare i costi di spedizione con servizi accessori. E' semplicemente assurdo, è come se una compagnia aerea decidesse di regalare i biglietti aerei con la convinzione di poter guadagnare a sufficienza facendo pagare il pasto e le bibite a bordo. Non si è mai visto nulla di simile».

Il New York Times negli stessi giorni commentava i dati economici riportando che «il crollo nella domanda è tale che ha sorpreso anche gli economisti più pessimisti».

Personalmente non sono molto sorpreso.

A discapito di molti dei miei lettori che si ostinano a ripetermi che sono "troppo" pessimista io credo che il peggio debba ancora arrivare e voglio spiegarvi il perchè.

Solo poche settimane or sono molti avevano già annunciato la fine della crisi, l'indice Dow Jones aveva rialzato la testa ed era passato da un minimo di 7.400 punti a circa 9.000 punti. Molte delle azioni delle banche Americane avevano messo a segno rialzi a 2 cifre percentuali ma, purtroppo, si trattava solo di un "Bear Market Rally", un "rimbalzo tecnico" destinato ad esaurirsi nel breve.

Anche nel discorso di insediamento del neo presidente Obama la parola "hope", speranza, viene ripetuta talmente tante volte che molti di noi si sono ritrovati a commentare che l'America aveva ritrovato un presidente con il giusto vigore, un nuovo JFK, e che gli USA saranno in grado di riaccendere la macchina economica mondiale.

Voglio essere chiaro, sono fermamente convinto che questo presidente ce la farà, ne è testimonianza il numero di persone presenti alla celebrazione di insediamento e l’eco che l’evento ha avuto in tutto il pianeta. Sarà effettivamente in grado di ridare la speranza a milioni di persone e la fiducia che hanno perso in 8 anni di presidenza disastrosa, ma non sarà una cosa immediata, c'è ancora un lungo cammino da percorrere.

Il segnale è chiaro, nel giorno del suo insediamento il mercato ha salutato il presidente con un bel -5%, non male !

Nel 2007 l'Islanda è stata proclamata "la nazione più ammirata nel mondo per qualità della vita", esattamente un anno dopo tutte le banche sono state nazionalizzate, il 40% dei mutui è divenuto inesigibile e il 70% delle società è tecnicamente fallita. La moneta locale, la Corona Islandese, non può più essere scambiata sui mercati internazionali. Tecnicamente il paese è in "default".

Immaginate cosa avrebbe potuto accadere in Italia se avessimo avuto ancora la Lira !

Ad ogni modo negli ultimi giorni il parlamento Islandese è stato preso d'assedio da normali cittadini che cercano risposte ad una serie infinita di domande alle quali, purtroppo, nessuno riesce a dare una risposta. Il 27 gennaio il parlamento è stato sciolto.

Nei prossimi anni quante nuove Islande troveremo sul nostro cammino ? L’Irlanda sarà molto probabilmente una di queste.

Il sistema pensionistico Americano sta implodendo, ogni giorno nuovi articoli appaiono sui giornali descrivendo come il fondo xy non sarà in grado di far fronte alle prossime richieste di pensioni, date un occhiata al sito http://www.blogger.com/www.pensiontsunami.com per capire cosa sta realmente accadendo negli Usa.

Nella home page del sito un poco rassicurante incipit accoglie il visitatore :

«That approaching wave of pension debt is bigger than it looks. The purpose of this site is to provide an overview of the multiple pension crises that are about to drown America's taxpayers».

Una generazione di Americani, coloro che si trovano attualmente tra i 55 e i 65 anni, non potrà andare in pensione nei prossimi 10 anni per carenza di fondi, il sistema, basato sui piani di accumulo 401k è al collasso.

Il credito alle imprese è congelato, le banche non si scambiano denaro per scadenze superiori al giorno solare perchè non si fidano, le carte di credito registrano ogni giorno nuovi casi di "default" tra i propri clienti (ovviamente in Usa) e le società di leasing, anche in Italia, si stanno organizzando con siti web per mettere all'asta i beni di quelle società che non riescono ad onorare il debito contratto.

Nonostante il prolungato periodo di saldi i dati provenienti dalle grandi catene di distribuzione fanno segnare un Dicembre pessimo, come non si vedeva da alcuni decenni a questa parte.

Il dato relativo ai consumi registrati in Germania nel mese di Dicembre si è contratto per il terzo mese consecutivo facendo segnare il “peggior trimestre” nella storia recente della più grande economia Europea.

Il numero di aziende che quotidianamente annuncia risultati inferiori alle aspettative è tale da non fare più notizia; anche il numero di licenziamenti ormai è tale da non riuscire a tenerne il conto.

Caterpillar riduce di 20.000 unità il numero di lavoratori, Texas Instrument riduce del 12% la forza lavoro, Microsoft per la prima volta dalla sua fondazione riduce il personale di oltre 5.000 unità, American Express riporta dati in caduta di oltre il 79% e riduce i posti di lavoro.

I dati ufficiali parlano di una disoccupazione al 7,8% in Germania, il 7,7% in Francia, il 13,9% in Spagna e il 6,7% in Italia.

La media nella Eurozona è pari all’8% e risulterà in crescita per molti mesi a venire.

E' come una spirale senza fine, i risultati economici delle aziende sono pessimi, le aziende riducono i costi eliminando posti di lavoro, i consumi sono destinati nuovamente a deteriorarsi.

Su un panel di 355 aziende, quotate sulla borsa di New York, interpellate sui risultati del 2008 (di prossima pubblicazione) oltre 277 hanno dichiarato di aspettarsi un 4° trimestre disastroso.

In Europa invece la BCE nell'ultima riunione, dove ha deciso il taglio di un ulteriore 0,50% del saggio di interesse, ha direttamente bypassato ogni possibile considerazione sull'anno in corso rimandando ogni possibile ripresa direttamente al 2010. Trichet ha dichiarato : «il 2010 sarà un anno di forte crescita».

Ma come, e il 2009 ?

Il 2009 sarà un anno di "lacrime e sangue", ma a dir la verità anche il 2010 non sarà particolarmente brillante.

Se siete arrivati fin qui, allora meritate di sapere da dove arriva questa mia convinzione.

Il piano anticrisi

Nell’articolo “il momento della questua” sul mio blog ho riportato una tabella apparsa su Bloomberg dal quale si comprende che la cifra totale ad oggi impegnata per il salvataggio dell’economia è pari a oltre 8,5 trilioni di dollari ( 8.500 miliardi ).

Di questi 8,5 trilioni i fondi già stanziati ed utilizzati dalle varie agenzie USA sono pari a 3 trilioni di dollari.

Per comprendere quanto sono 3.000 miliardi

di dollari vi basti sapere che con la stessa cifra, nel corso della storia Americana, gli Usa hanno finanziato :

L’acquisto della Louisiana dalla Francia nel 1803

Il New Deal

Il piano Marshall

La guerra di Corea

Il viaggio sulla luna

La guerra del Vietnam

La crisi delle “Savings and Loans”

La guerra del golfo

La guerra al Terrore

Ho escluso dall’elenco la Seconda Guerra Mondiale perché pare sia costata oltre 3,6 trilioni di dollari da sola.

Ad oggi questo fiume di denaro pubblico non ha ancora sortito gli effetti desiderati ed in particolare non è servito a stabilizzare il comparto bancario che è stato ed è l’epicentro della crisi.


L’indice mondiale delle Banche elaborato da Bloomberg è una chiara rappresentazione dello stato di salute, per capitalizzazione, delle principali banche mondiali.


L’indice si è ridotto di oltre il 70% in poco più di un anno ma, la cosa che lascia stupefatti, è che il grafico è completamente sovrapponibile al grafico dell’indice Standard & Poor 500 che rappresenta le 500 aziende quotate negli USA per capitalizzazione.

Una riflessione alquanto scontata è che, nonostante la presenza di molti gruppi industriali e farmaceutici nell’indice stesso, le banche quotate hanno trascinato al ribasso il valore di tutte le altre azioni indipendentemente dal loro comparto industriale.

Questa è una ulteriore conferma che per “risolvere” la crisi è necessario prima risolvere il problema del comparto finanziario attraverso l’eliminazione dei titoli tossici dai portafogli e dai bilanci delle banche in questione.

Il piano del neo Presidente Barack Obama passa proprio da questa strategia, l’idea di massima è che istituendo una “Bad Bank” che si facesse carico di acquistare da tutte le istituzioni finanziarie i cosiddetti “Asset Tossici” legati ai mutui “subprime” ad un prezzo equo, le banche potrebbero contare su nuova liquidità da rimettere in circolazione per rilanciare l’economia.

Il segretario al Tesoro Timothy Geithner probabilmente annuncerà il piano già nei prossimi giorni. Molti economisti si chiedono se i 350 miliardi rimanenti, degli originali 700 messi a disposizione dal congresso, siano sufficienti per ridare slancio all’economia ma, la risposta è a mio avviso ormai ovvia : NO.

Nell’ambiente del Congresso Usa si parla di un nuovo incentivo da un Trilione di dollari ma a quanto pare i repubblicani sarebbero restii a dare il loro assenso.

Ad ogni modo si preannuncia un piano ambizioso perché il tema da affrontare è a che prezzo la Bad Bank si farà carico delle obbligazioni spazzatura. Se il prezzo fosse troppo basso, le banche si troverebbero obbligate a nuovi “writedown” sui loro bilanci, se fosse troppo alto la possibilità di generare plusvalenza per la Bad Bank sarebbe realmente minima. Plusvalenza necessaria per poter giustificare l’impiego di nuovi fondi pubblici per salvare aziende private. Il contribuente Americano comincia a chiedersi se ne vale la pena.

Una recente indagine indipendente sul mercato del credito ha identificato in 52 trilioni di dollari l’ammontare totale del debito in circolazione negli Usa, se una simile montagna di debiti dovesse implodere non esisterebbe alcuna possibilità di salvezza per nessuno, l’economia verrebbe trascinata nella peggior depressione che la storia moderna ricordi.

Anche l’economista Nouriel Roubini si chiede nel suo blog se gli Stati Uniti siano prossimi alla Grande Depressione 2 e quali sono i rischi per il futuro nell’impiego di tutto questo denaro pubblico.

In Europa non va meglio, la Germania ha varato un piano di aiuti da 50 miliardi di Euro, la Francia ha deciso di intervenire pesantemente nel comparto finanziario attraverso partecipazioni statali mentre in Italia il Ministro dell’Economia dichiara che la crisi si risolve non con il debito pubblico ma attraverso la regolamentazione del mercato.

Sarà vera gloria ? Ai posteri l’ardua sentenza.

Il mercato ha sempre ragione

Nell’ultimo periodo mi sono chiesto se, come si dice, il mercato abbia realmente sempre ragione.

Purtroppo i dati a mia disposizione indicano che la borsa è un ottimo precursore di ciò che accade successivamente in quella che gli Americani chiamano “Main Street” : l’economia reale.

Mi sono chiesto allora cosa il mercato ci stia indicando e cioè quali sono le reali condizioni della nostra economia “occidentale” partendo dai valori intrinseci espressi dai valori economici disponibili.

Ho preso in considerazioni alcuni parametri oggettivi : l’indice di borsa Dow Jones Industrial, la curva dei tassi di interesse, l’ammontare dei dividendi previsti nel triennio 2009-2011 e il differenziale dei tassi tra il rendimento dei titoli tedeschi e le altre obbligazioni dell’area Euro.

Partiamo dai tassi, gli Usa non hanno più alcun margine di manovra, il tasso ufficiale di sconto è allo 0,25% mentre i futures sui tassi Euro oggi al 2% prevedono una riduzione all’1,39% a Febbraio e all’1,19% a Marzo, storicamente il livello più basso nella storia recente.


Se questi livelli venissero confermati nelle prossime riunioni della BCE si confermerebbe il quadro di assoluta debolezza dell’economia Euro con uno scenario deflattivo che mi spinge a ritenere che la crescita del PIL dell’Eurozona potrebbe essere inferiore al -1,80% previsto dagli analisti con conseguenti ripercussioni sull’occupazione.

Ho più volte sostenuto che in un mondo “normale” chi acquista titoli azionari dovrebbe focalizzarsi più sul ritorno in termini di dividendi pagati che sulla eventuale plusvalenza generata dall’aumento di valore assoluto del titolo. Se ciò fosse vero, e lo è stato per lungo tempo, l’investitore dovrebbe pretendere una remunerazione strettamente correlata al rischio dell’investimento stesso.

Il ritorno medio dei dividendi dei titoli componenti l’indice Dow Jones industrial si è storicamente attestato tra il 4% e il 7% con alcune eccezioni : nel 2000 il minimo storico dei rendimenti all’1,3% e nel 1932 quando il rendimento salì al 17%. Oggi siamo all’incirca al 3,9% ma il numero di società che ha dichiarato di non pagare dividendi nell’anno 2009 si è attestato a circa il 50% delle società quotate.

Matematicamente questo indica che il valore delle azioni è destinato a ridursi ancora.

Un ulteriore conferma di questa indicazione viene da uno studio pubblicato da una primaria banca di investimenti Europea sul business dei Dividend Swap.

Creato dalle grandi case di brokeraggio come opportunità di trading sui dividendi previsti, il dividend swap permette di quotare i dividendi delle azioni che compongono un indice (SPMIB, DAX, Dow Jones) per finalità di hedging e arbitraggio.

Attualmente il livello degli swap quotati sul mercato Otc (Over The Counter) è tale da scontare una riduzione del -60% dei dividendi in UK, Europa e Giappone. Per gli USA la previsione è di una riduzione del -20% nel 2009, del -40% nel 2010, del -10% nel 2011 e solo una misera ripresa del 2% nel 2012. Questo dato comparato alla riduzione degli stessi, pari al -55%, durante la Grande Depressione del ‘29 ci fa presagire scenari catastrofici.

Se analizziamo il differenziale di rendimento dei titoli di stato con durata di 10 anni tra Germania, Italia, Francia e Spagna possiamo chiaramente intuire come il mercato stia scontando un rischio paese anche nell’area Euro. Trichet ha dichiarato che l’EU non permetterà a nessun membro di dichiarare “default” ma il mercato non ci crede.

I titoli tedeschi rendono il 3,331%, quelli Italiani il 4,618%, i Francesi il 3,826% mentre gli Spagnoli il 4,397%.

Questo differenziale non sarebbe assolutamente giustificato se il mercato non attribuisse all’Italia una solvibilità inferiore ai suoi partner Europei. Questa debolezza si è già verificata in passato ma erano altri tempi, quelli della povera Lira. D’altra parte è difficile intuire quale sia la strategia del governo Italiano e anche di quello Spagnolo che, dopo alcuni anni di effimera ricchezza, si è ritrovato con una economia “a pezzi” e senza un tessuto industriale che può rilanciare l’economia.

Per assurdo il tessuto delle Pmi Italiane ci permetterà, una volta terminata la crisi, di ripartire di slancio ma a patto di preservare il sistema produttivo e questo è un impegno che si deve prendere la politica con un piano di interventi credibile e concreto.

Il numero di fallimenti nel 2008 è raddoppiato rispetto al 2007, la contrazione del credito nel 2008 e all’inizio di Gennaio di quest’anno è tale da non far presagire nulla di buono.

Sono fortemente convinto che la storia si ripete e come tale possiamo ricondurre questo particolare momento storico ad un periodo analogo del passato.

Ho provato a sovrapporre i grafici del Dow Jones dei due periodi 1924-1932 e 2002-2009.

Prescindendo dall’ampiezza delle variazioni che è strettamente correlata al valore assoluto dell’indice di riferimento, nel 1929 valeva 381 punti mentre nel 2007 valeva 14.164 punti, mi sembra che ci sia una forte correlazione tra i due periodi storici.


Nel punto di massimo il 3 Settembre 1929 il Dow Jones valeva 381 punti e il 12 Dicembre 1930 lo stesso indice si era ridotto del -58%.

Prendendo come riferimento il massimo del 09 Ottobre 2007, dove l’indice valeva 14.162 punti, e assumendo lo stesso arco temporale, 465 giorni, vediamo che il dato è in linea con quanto accadde nel 1929. L’indice infatti, ad oggi, ha perso il -43%.

Anche la struttura dei profili dei due grafici è analoga, si sviluppa infatti con movimenti ad impulso e rintracciamento molto simili.

Quello che appare preoccupante è l’eventuale evoluzione dell’indice se dovesse rispettare l’andamento del passato, dal 12 Dicembre 1930 al 7 Luglio 1932 l’indice perse un ulteriore -73%; rapportandolo al momento attuale è come dire che il bottom si avrà il 12 Agosto 2010 e allora l’indice varrà 3.713 punti.

Se ciò dovesse realmente verificarsi avverrà per step come accadde nel 1929.

Questo grafico che ho preso dal sito di Elliott Wave research indica la struttura del movimento ribassista che si ebbe in quel periodo.

Come si può vedere ci furono anche dei momenti di “countertrend rally” che permisero anche di cogliere opportunità rialziste di breve durata che potrebbero essere confuse con momenti di inversione di tendenza.

Il “mood” di fondo è negativo e come tale rimarrà per un bel po’ di tempo, non fatevi ingannare.

La percezione del rischio

Ho più volte evidenziato come si stia progressivamente modificando la propensione al rischio degli investitori finali.

Quello che in un documento della Deutsche BundesBank datato Ottobre 2005 veniva definito come “Risk Appetite” si è modificato drasticamente nel corso dell’ultimo anno.

Clienti con portafogli investiti all’80% in azioni sono passati a obbligazioni corporate, dalle obbligazioni corporate sono passati alle obbligazioni governative; dalle obbligazioni governative a lunga scadenza a quelle a corta; dai Treasury Usa ai Bund Tedeschi, dai Bund Tedeschi all’Oro per poi arrivare al cash in banca o sotto il cuscino.

In una recente intervista il famoso economista Nouriel Roubini cita il meno noto Bob Prechter e il suo lungimirante libro intitolato “Conquer the Crash” pubblicato nel 2002 dicendo apertamente che “There is Nowhere to Hide”, non c’è posto dove nascondersi, la crisi colpirà tutti gli asset anche quelli che oggi sono identificati come Safe Heaven, paradisi sicuri, l’unico asset sicuro è il cash.

In questo scenario si inseriscono le frodi finanziarie alla Madoff che certamente non aiutano a rassicurare gli investitori.

Il caso Madoff è emblematico per dimensione e durata, un classico Ponzi Scheme o Catena di Sant’Antonio dove gli investitori vengono remunerati con i soldi degli ultimi arrivati in una classica configurazione piramidale.

Ciò che lascia stupefatti è la dimensione della frode, oltre 50 miliardi di dollari, e la sua durata : oltre 30 anni.

Sul sito del Wall Street Journal si riesce ancora a reperire un documento datato Novembre 2005 dal titolo “The World’s Largest Hedge Fund is a Fraud” che al tempo fu indirizzato alla Sec (la Consob Americana) perché già da allora si capiva che il tasso medio di ritorno del fondo stesso, il 16% medio annuale, non poteva essere reale.

Il documento non fu mai preso seriamente in considerazione e a Bernie Madoff fu permesso di frodare oltre 3 milioni di clienti.

Molti si chiedono quanti casi simili ci sono ancora in circolazione ?

Tutto ciò ha minato sostanzialmente l’atteggiamento degli investitori per molti anni a venire.

L’Industria Finanziaria

In questo quadro di enorme incertezza l’industria finanziaria si sta profondamente modificando.

Wall Street is Dead tuonava Alan “Ace” Greenberg, Ceo di Bear Stearns, l’11 Dicembre 2008 dopo la decisione di trasformare il modello delle case di Investment Banking in un modello di Banca Commerciale più tradizionale.

Le grandi banche d’affari non esistono più.

Anche in Europa il settore si sta rapidamente modificando, si è compreso che il “Capital Markets” è un tassello indispensabile nel modello capitalistico occidentale ma non può essere fine a se stesso. Il vortice che ha portato l’industria finanziaria ad “autoalimentarsi”, creando una serie infinita di prodotti esoterici dal nome esotico, si è ormai dissolto.

Nuovi regolamenti verranno definiti dai vari organismi di controllo che renderanno “fuori legge” molti dei prodotti che hanno causato il disastro in atto ( CMO, ABS, CDS etc etc ).

A mio avviso è il momento di tornare alle origini, ai prodotti “vanilla” semplici e comprensibili da parte di tutti. Non è assolutamente pensabile che per capire un prodotto finanziario sia necessario avere una laurea in matematica.

Sono molto critico anche su quei prodotti che vengono venduti con una livrea e che invece nascondono delle caratteristiche completamente diverse. E’ il caso, ad esempio, dei prodotti assicurativi, leggi Index e Unit, che in realtà di assicurativo hanno veramente poco, sono dei prodotti finanziari a tutti gli effetti.

Emblematico il caso in Italia delle Index Linked vendute da Poste Vita che avevano come sottostante una obbligazione Lehman Brothers; 100 milioni di Euro la perdita finanziaria netta subita dai clienti della società.

Anche il business della Gestione Patrimoniale si sta modificando radicalmente, gli ultimi dati di Assogestioni a disposizione ci dicono che in Italia nel corso del 2008 il comparto dei fondi aperti ha perso oltre 140 miliardi di Euro.

Oltre alla raccolta negativa è necessario aggiungere la perdita complessiva dell’intero comparto che per il 2008, vista la debolezza dei mercati, potrebbe attestarsi a oltre 80 miliardi di Euro.

Anche il modello di remunerazione dei fondi dovrà obbligatoriamente cambiare, non vedo il motivo per cui un cliente finale dovrebbe pagare delle commissioni di gestione, dell’ordine dell’1%, ad un gestore che non è in grado di preservare il patrimonio. Addirittura in alcuni casi il cliente ha pagato anche le commissioni di performance perché il proprio portafoglio, ancorché in perdita, ha perso meno del benchmark di riferimento. Molto meglio comprare un ETF allora che è un prodotto semplice, trasparente e poco costoso.

Conclusioni

Back to the Basics.

Questo è il motto che ci deve guidare nei prossimi anni, torniamo alle origini, riprendiamo a investire sul lavoro, sull’industria e sulla produzione locale, su prodotti semplici e servizi elementari.

In uno scenario deflattivo da Grande Depressione 2 tutti i servizi ad “alto valore aggiunto” non hanno più senso di esistere.

Ma vi siete resi conto di quanti negozi di profumi per ambiente, quante società di personal concierge, quanti negozi di solo cioccolato, di cura delle unghie, saloni di bellezza, lampade solari, gadgets, e palestre sono nate negli ultimi 10 anni a Milano ?

Quanti lavori sono nati dal nulla per soddisfare quelle “false” esigenze che la cultura edonista del denaro facile ci ha propinato, tutte professioni che oggi si trovano a rischio.

Dovremo soffrire per un bel po’ di tempo ma è necessario ricordare che i momenti di crisi aiutano a riscoprire quei valori che molto spesso abbiamo dimenticato.

Ad ogni modo si dice che “dopo la tempesta c’è sempre il sole” e pertanto, una volta usciti dalla crisi, si apriranno nuove opportunità per tutti.

Ricordatevi che la Grande Depressione del ‘29 ha segnato la nascita di quasi tutte le grandi dinastie economiche, fatevi trovare preparati.



palmizio