sabato 16 maggio 2009

Il momento delle scelte

A volte nella vita si fanno delle scelte discutibili, a volte si fanno delle scelte appropriate mentre saltuariamente si preferisce non scegliere aspettando che siano gli altri a decidere per noi.

In questo momento di incertezza trovo che molte persone abbiano deciso di attendere che siano gli eventi ad indicare loro la strada da seguire.

Se questo atteggiamento può essere vincente in periodi di floridezza economica, in questo preciso momento invece l’attendismo può solo essere considerato una forma di codardia.

Non accorgersi, o peggio ancora non volersi accorgere , che il mondo è cambiato e continuare a sperare che tutto torni come prima è solo stoltezza o, peggio ancora, follia.

Purtroppo questo è l’atteggiamento di molti media e della politica, nostrana e non, che preferisce sperare nella ripresa incondizionata dell’economia globale piuttosto che interrogarsi, serenamente, su quali siano gli scenari che si stanno delineando e quale impatto avranno sulle nostre vite.

Il modello industriale, che pareva ormai correre spedito verso il viale del tramonto a favore di una “nuova economia”, si sta invece dimostrando l’unico in grado di avere un impatto certo sull’andamento di un paese e di ribaltarne le sorti. Guardiamo gli accadimenti di Irlanda e Inghilterra, due paesi che per strade differenti hanno abbandonato il “manifacturing” in favore del terziario, dei servizi finanziari e del real estate, in questo momento stanno attraversando la peggior crisi dai tempi della signora Tatcher la “lady di ferro”.

Negli States sta accadendo fondamentalmente la stessa cosa, il modello industriale abbandonato negli anni passati a favore di un decentramento delle attività di produzione industriale, in gran parte delocalizzate in Cina, sta provocando una vera ecatombe di posti di lavoro.

Anche se gli ultimi dati sulla disoccupazione sembrano essere meno peggio del previsto, il jobless rate ha ormai superato i precedenti picchi del 1975 e del 1982 e, di conseguenza, la situazione sta cominciando a diventare difficile anche sul piano dei consumi interni. Ne abbiamo parlato più volte, il livello di indebitamento delle famiglie Americane, fatta eccezione per il mutuo, è pari a US$ 16.890 che per il meccanismo del “minimum monthly payment” applicato dalle carte di credito vuol dire una rata mensile di US$ 811 cioè ben 610 € al cambio odierno. (http://www.nationalscoreindex.com/)

Questo accade perché negli States le carte di credito non vengono estinte a fine mese come avviene normalmente in Italia ma il meccanismo è quello delle chiamato “revolving” cioè solo una parte del debito viene estinto mensilmente, normalmente il 5%. Non stupisce allora che il livello di default sulle carte di credito, il numero di clienti che non riesce più a ripagare la rata mensile, ha raggiunto il massimo livello in oltre 20 anni.


Purtroppo il livello non ha ancora raggiunto il massimo e, onestamente, mi aspetto livelli di default molto più alti di quelli attuali per alcune ragioni tecniche :

1) Negli Usa quasi tutte le carte di credito offrono una protezione da unemployment, disoccupazione, chiamata CPI (Credit Protection Insurance) che provvede al pagamento di 6 o 12 mensilità nel caso di perdita di lavoro
2) Ogni Americano possiede mediamente 3.5 carte di credito (http://www.nationalscoreindex.com/) e il meccanismo ormai consolidato è che, una volta raggiunto il plafond della prima, si procede al pagamento delle rate con la seconda e poi con la terza in una sorta di catena di Sant’Antonio.

Questa condizione unica nel mondo mi fa ritenere che il castello di carte crollerà inesorabilmente quando la copertura assicurativa cesserà per la gran parte dei clienti disoccupati ed i plafond delle carte in loro possesso saranno ormai utilizzati al 100%. A quel punto assisteremo ad una vera implosione del settore.

I maggiori player lo hanno capito, Citigroup e American Express hanno proceduto negli scorsi mesi ad attuare una politica di aumento dei tassi di interesse applicati, nel caso di Citi oltre il 14%, e Amex ha lanciato una campagna per invitare i clienti con un debito residuo inferiore ai 300 US$ a rinegoziare il debito e riconsegnare la carta.

Tradizionalmente l’industria delle carte di credito è resiliente durante le crisi economiche grazie alla flessibilità data ai clienti nella gestione dei pagamenti. Quando i clienti ritardano i pagamenti gli emittenti guadagnano sul tasso di interesse applicato e sulle spese aggiuntive addebitate per i ritardati pagamenti. Il fatto che il numero di default stia crescendo è un indice abbastanza preciso dello stato di salute economica dei cittadini Statunitensi.

Come ben sappiamo i consumi pesano per ben il 70% sul PIL Usa che, infatti, continua a perdere pezzi trimestre su trimestre anche se dagli ultimi dati pubblicati il “personal consumption”, il consumo personale, appare un po’ meno cupo rispetto al passato.

In questo scenario di consumi deboli e di indebitamento elevato si inserisce la vicenda della crisi automobilistica Americana. Il settore è considerato da tutti come fondamentale per la ripresa, primo perché l’impatto sul numero di occupati dell’industria è realmente importante, secondo perché, oggettivamente, è l’ultima grande industria presente negli Usa. Se considerate che oltre all’industria automobilistica negli States è rimasto solo il settore delle costruzioni edili mentre tutto il resto è stato subappaltato alle operose fabbriche Cinesi, vi renderete conto di come la partita che si sta giocando in questi giorni sia fondamentale per la ripresa dell’economia.

Questa volta anche noi Italiani abbiamo una parte, importante, in questa vicenda.

Marchionne, l’Amministratore Delegato di Fiat, ha deciso di lanciare un progetto ambizioso che prevede l’acquisizione di Chrysler sul territorio Usa. Il progetto è quello di creare un gruppo che sia in grado di produrre 6-8 milioni di autoveicoli all’anno per poter resistere sul mercato e divenire uno dei 5/6 produttori globali che rimarranno sul mercato in futuro. Nel progetto, a livello Europeo, è coinvolta Opel, che oggi fa parte del gruppo GM, e altri piccoli marchi come Vauxhall in Inghilterra e Saab in svezia.

In questo progetto c’è chiaramente la volontà di divenire un colosso “too big to fail”, troppo grosso per fallire.

Stando ai dati sulla produttività dei suddetti marchi, Opel da una parte e Fiat dall’altra, si evince che entrambi gli stabilimenti sono sottoutilizzati ed in particolare il tasso medio di utilizzo di attesta attorno al 60%. Questo, in soldoni, significa che uno dei due complessi produttivi potrebbe essere ridimensionato a scapito dell’occupazione, già si parla di 7000 esuberi. E’ su questo terreno che si sta giocando la battaglia politica con il governo Tedesco che, pare, ha richiesto l’assicurazione da parte di Fiat di non rinunciare a nessun lavoratore sul suolo Tedesco, prerequisito indispensabile per dare il parere positivo a procedere e, visto che questo è anno di elezioni politiche in Germania, non mi stupirei se gli esuberi venissero identificati tutti sul suolo Italiano.

Ad ogni modo acquisire altri marchi e complessi produttivi in giro per il mondo non garantisce che Fiat sia in grado di superare indenne la crisi. Anche gli ultimi dati sulle vendite di autoveicoli ci dicono che la crisi è ben lungi dall’essere superata.


Abbiamo più volte affermato che il settore del “real estate” è fondamentale per l’economia Usa, nel corso degli ultimi decenni per i cittadini Statunitensi la casa è stata considerata un “bancomat” senza limite, con il prezzo delle case in continua ascesa dal 1990 in poi era consuetudine dare la casa a garanzia per ottenere mutui e finanziamenti per sostenere il loro tenore di vita e vivere a “debito”. Oggi il mercato immobiliare, inteso come la sommatoria delle case vendute per il loro prezzo medio, è in continuo declino e si è riportato su valori visti solo negli anni ’80.

Finché il mercato immobiliare non si sarà stabilizzato faccio fatica a pensare ad una ripresa reale.


Inoltre il numero di proprietari che non è più in grado di onorare le rate del mutuo è in continuo aumento tanto che, specialmente in Florida, alcuni tour operator si sono inventati un nuovo business : il tour delle case all’asta. Esemplare il sito di foreclosure bus tour che per soli 37 US$ garantisce anche il video completo di tutte le proprietà visitate durante il tour.


Come potete comprendere la situazione attuale è abbastanza ambigua, da una parte abbiamo dei dati oggettivamente negativi, dall’altra invece c’è la sensazione diffusa dello scampato pericolo, del superamento di quella che poteva essere realmente considerata la Seconda Grande Depressione.

Molti analisti finanziari e giornalisti hanno cominciato a cercare nelle notizie diffuse il lato positivo, il bicchiere mezzo pieno, in Usa si parla di “green shoots” o “glimmer of hope” e di un nuovo “bull market”. Anche da noi qualche addetto ai lavori ha cominciato ad ipotizzare che questi segnali di ripresa siano solo l’inizio di un nuovo grande mercato “toro” come quello del 2003 teorizzando che l’intervento dei governi sull’economia reale stia cominciando a fare il suo effetto.

Personalmente ho una sensazione differente.

Ho sentito parlare nell’ultimo periodo di recessione a V, a L, U e W ma, a prescindere dalle lettere dell’alfabeto a disposizione, credo che nessuno abbia la sfera di cristallo per fare una previsione accettabile in queste condizioni e il rischio di prendere delle “sonore cantonate” è oggettivamente molto alto.

Alla fine degli anni ’80 l’università di Berkeley in California finanziò un esperimento condotto dallo psicologo Philip Tetlock su un campione di 284 esperti in questioni economiche. Il panel era composto da professori universitari, giornalisti economici e analisti finanziari.
A ciascuno di loro fu chiesto di fare delle previsioni economiche per gli anni a venire e di dare una percentuale di probabilità ad ogni risposta. Le domande si articolavano su una serie di ambiti tra cui i mercati finanziari, le commodities, i tassi di interesse e gli scenari macro.

Alla fine dello studio il numero di combinazioni derivanti dalle risposte portavano a ben 82.361 possibili scenari di cui, per cluster di dati, solo il 33% delle risposte si rivelò corretta negli anni a seguire ben al di sotto di un campione randomico selezionato dallo stesso Tetlock come panel di verifica. Tetlock si rese conto che proprio gli esperti più rinomati si rivelarono i meno accurati nelle loro previsioni perché troppo spesso ancorati a schemi mentali eccessivamente stratificati nel corso della loro vita professionale.

A mio avviso la situazione è chiara perché fino ad oggi, eccezion fatta per il settore bancario che ha oggettivamente giovato degli interventi a pioggia erogati dai vari governi, poco è stato fatto dalle amministrazioni di tutto il mondo per l’economia reale.

Guardiamo con disincanto le dichiarazioni di intenti effettuate durante il G20, a parte qualche levata di scudi sui paradisi fiscali avete avuto la sensazione che sia oggettivamente cambiato qualcosa ? Mi sembra di no.

La sensazione è che al posto di affrontare i problemi si è preferito nasconderli sotto il tappeto e far finta di nulla; purtroppo nascondere i problemi non serve e prima o poi qualcuno chiede il conto e infatti i numeri parlano chiaro, il dati sul PIL nella zona Euro pubblicati Venerdì 15 Maggio sono espliciti : Germania -6,9%; Italia -5,9%; Francia -3,2%.


Mai nella storia delle comunità Europea degli ultimi 29 anni si sono avuti dei dati così negativi.

Il clima che si respira in giro per l’Eurolandia è cambiato in modo negativo, anche la Svezia che da sempre è considerata una delle nazioni più all’avanguardia con un welfare sociale molto evoluto sta scontando il risultato della crisi nella quale è scivolata. A Malmo, terza città della Svezia, capologuogo della prospera Scania, porto sull’Oresund con un passato di traffici che non torneranno più, ci sono oltre 100.000 stranieri a fronte di 270 mila abitanti. Fino qualche tempo fa era l’esempio dell’integrazione multietnica perché con oltre 100 nazionalità diverse la città era considerata un esperimento antropologico che confermava la possibilità di vivere in pace in un brodo primordiale fatto di culture, religioni e costumi diversi.

La crisi ha messo in discussione il modello. Con oltre l’86% di disoccupazione in alcuni quartieri il clima è diventato insostenibile. Ogni sera, da mesi, cassonetti, cabine telefoniche e qualsiasi struttura pensata per la città viene data alle fiamme da molotov lanciate direttamente dal salotto di casa. I vigili del fuoco, stanchi di diventare il bersaglio preferito dopo gli agenti della polizia, hanno deciso di ritirarsi dal loro Forte Apache, la caserma di Rosengard. «I giovani crescono osservando i genitori che vivono di carità pubblica, sanno di essere senza speranza e si comportano di conseguenza: fanno la guerra

In Inghilterra un piccolo scandalo di rimborsi spese gonfiati da parte dei locali parlamentari sta seriamente minando la solidità dell’attuale esecutivo. La gente sotto pressione per la crisi crescente vuole una punizione esemplare e sta spingendo per nuove elezioni anticipate; in passato probabilmente non sarebbe accaduto.

In Italia la gente sta vivendo la crisi in maniera anomala. I consumi si sono drammaticamente ridotti per alcuni comparti merceologici : abbigliamento, calzature, autoveicoli, motoveicoli, ma per altri settori tra i quali la ristorazione e il tempo libero la crisi non si è ancora palesata.

Ad ogni modo dall’ultima pubblicazione disponibile sul sito della Banca d’Italia relativo a “la ricchezza delle famiglie italiane” e aggiornato al 2007 si evince che «la distribuzione della ricchezza è caratterizzata da un elevato grado di concentrazione: molte famiglie detengono livelli modesti o nulli di ricchezza mentre poche dispongono di una ricchezza elevata. Le informazioni desunte dall’indagine di Banca d’Italia indicano che nel 2006 la metà più povera delle famiglie Italiane deteneva meno del 10 per cento della ricchezza complessiva mentre il 10 per cento più ricco deteneva quasi la metà della ricchezza complessiva.»

Ciò comporta che per il 10 per cento della popolazione l’impatto della crisi sarà quasi nullo mentre per il 50 per cento più povero la crisi sarà devastante ed è quello che sta lentamente accadendo dove il comparto che sta soffrendo di più in questo momento è quello manifatturiero. Se si guarda ai dati delle cassa integrazione (2009) e li si confrontano con quelli relativi all’anno precedente (2008) ci si rende conto della catastrofe alla quale stiamo andando incontro.

Dobbiamo renderci conto di una cosa, dal 1998 in poi si è creato un sistema produttivo che è in grado di produrre come se il Prodotto Interno Lordo del pianeta fosse il doppio di quello attuale. Si è cioè creata una condizione di “overcapacity” che allo stato attuale dei consumi dovrà essere “smantellata”. In altre parole ai consumi attuali il sistema produttivo in essere è in grado di soddisfare oltre il doppio della richiesta e ciò non ha più alcun riscontro con la realtà. Ciò che avverrà a breve è che molte delle aziende che conosciamo saranno obbligate a fare una scelta, sopravvivere con la metà della produzione e, di conseguenza, con la metà dei costi, personale in primis, o chiudere definitivamente i battenti. Comunque vada ci saranno molti altri disoccupati a spasso.

Decidere dove ciò avverrà è compito della politica, decidere se nel nostro paese ha ancora senso pensare di produrre dei prodotti che vengono realizzati alla metà, se non ad un terzo, del costo in altri paesi meno sviluppati o focalizzarsi sull’innovazione è compito della classe dirigente.

Una classe dirigente che preferisce mettersi “alla cappa” durante la burrasca e aspettare che tutto finisca non è una classe dirigente degna di questo nome.

Il buon velista quando il vento si alza prende una mano di terzaroli e si dirige verso il porto più vicino per mettere in salvo la barca e chi trasporta.

Purtroppo siamo ancora in mezzo al mare e il porto appare ancora distante.

Il momento dell’attesa è finito, mettevi in salvo !!
Quello che avete visto fino adesso non è nulla rispetto a ciò che vedremo dopo l’estate, i mercati stanno ancora scontando l’euforia dello scampato pericolo ma è una gioia effimera, l’orso tornerà e questa volta non sarà più “winnie pooh”, sarà un bel grizzly affamato.

Il palmizio.

giovedì 16 aprile 2009

Il Piano Geithner? Un gigantesco conflitto di interessi

Riporto con piacere un articolo di Giovanni Zibordi apparso nei giorni scorsi sul sito http://www.itforum.it/. Mi fa piacere notare come la mia percezione sul piano proposto dal tesoro Usa, e pubblicato nel post "FED : la prima vera bad bank", cominci ad essere condivisa anche da altri commentatori indipendenti.

Il Piano Geithner per comprare dalle banche i loro crediti cartolarizzati incagliati o tossici è ormai definito e ha fatto bene alle banche e alla borsa. Ma effettivamente, leggendolo bene i dettagli ora, è incredibilmente sfacciato nel fare profittare un ristretto gruppo di cinque mega fondi e circa sei o sette mega banche in un gigantesco conflitto di interessi. I politici lasciano al loro posto i top managers e comprano con denaro pubblico i crediti incagliati sistemandogli le banche, pensa alla differenza con General Motors dove hanno cacciato il manager e la fanno andare in bancarotta. Come mai, visto che tra l'altro Obama e i suoi sarebbero nuovi e progressisti ?
Geithner ha specificamente escluso ogni investitore che NON abbia 10 miliardi di asset tossici IN GESTIONE (e non sia americano). Questo requisito fa sì che solo cinque mega fondi, Pimco, Blackrock e altri tre si qualifichino ed esclude dozzine di investitori esperti ma più piccoli cioè elimina la concorrenza, è un programma da 1.100 miliardi riservato a cinque investitori (fondi). Questi cinque mega fondi, Pimco, Blackrock e gli altri sono tra i maggiori detentori di obbligazioni bancarie, bonds delle banche da cui ora compreranno gli asset incagliati. Quindi usando questi prestiti del Tesoro aiuteranno le banche a liberarsi dei loro problemi e questo farà risalire il valore delle obbligazioni bancarie su cui hanno puntato (specie negli ultimi mesi vedendo evolversi il Piano di Geithner. Hanno un incentivo a pagare molto perchè se poi sull'acquisto degli asset bancari tossici perdono il denaro è 85% del Tesoro e 15% loro e invece poi dall'altra parte hanno posizioni molto maggiori investite in bonds bancari.
In secondo luogo è rivolto in pratica al massimo a dieci banche perchè ci sono 6000 banche in America ma sono le mega banche inguaiate, BAC, C, WFC, STT, BK, PNC...
In terzo luogo incredibile ma vero Sheila Bair la capo della FDIC che regolamenta le banche ha detto che le banche stesse che vendono gli asset possono comprarli !!!
Non sono schizzinoso, ma è impossibile immaginare ora che vedi i dettagli del piano un conflitto di interessi più gigantesco, ci sono 1.100 miliardi di denaro pubblico o stampato dalla FED che vengono prestati non-recoursecioè se perdi i soldi lo stato non ha ricorso contro i tuoi altri asset per comprare crediti tossici. Ma il programma è riservato solo a cinque fondi e forse le banche stesse possono partecipare sia come venditori che compratori!
Secondo Elliot Spitzer oggi (che era governatore di NY prima dello scandalo) i politici hanno concordato con i top banchieri uno scambio: i banchieri non denunciano il fatto che le autorità non hanno fatto niente e anzi li hanno incoraggiati per anni a prestare e fare mutui assurdi e ripetono anche loro la falsa storia per cui "Non Avevano Abbastanza Poteri" "Mancavano le Regolamentazioni" che è passata ormai su tutti i media.
E in cambio i politici (Geithner era a capo della FED di NY che supervisiona le banche di NY cioè quelle inguaiate ad esempio) gli comprano con denaro pubblico i crediti incagliati usando questo schema in cui i miliardi li prestano 8 a 1 a cinque mega fondi i quali si mettono d'accordo con queste sette o otto mega banche.
Non vedo altra spiegazione perchè l'idea generale del piano è corretta, ma ora che ci sono i dettagli si vede un conflitto di interessi gigantesco e che in altri tempi e con altri attori avrebbe creato uno scandalo. Se i media si accorgono della cosa e si vede che questi cinque mega fondi intascano miliardi a spese del Tesoro ci può essere più avanti uno scandalo e una rivolta che lo blocca.

mercoledì 15 aprile 2009

A che punto siamo (2) ?

Ricapitoliamo, ci siamo lasciati qualche giorno fa affermando che il mercato è ancora caro e, per diversi motivi, il leit motiv di fondo è lo stesso che ha accompagnato il mercato dall'inizio della crisi fino a questo momento.

Molti di voi mi hanno scritto dicendo che però il mercato sta continuando a salire, che le informazioni riportate sui media generalisti, anche quelli economici a dire la verità, parlano di sottofondo economico migliore e di barlumi in fondo al tunnel.

Vero.

D'altro canto mi sembra di essere stato chiaro sul momento attuale, è un rally con tutti gli annessi e connessi e di conseguenza il mercato prosegue nel suo cammino come avevo indicato e si avvicinerà al target già citato negli altri post.

Ad ogni modo anche il mercato ha necessità di avere delle basi solide, dei fondamentali come si dice in gergo, che supportino la sua crescita e ne giustifichino l'apprezzamento; cerchiamo di capire insieme se è questo il caso.

Partiamo come sempre dai dati.

Negli ultimi due giorni sono stati pubblicati due dati fondamentali per capire come, e se, l'economia Americana sta reagendo. Il primo il PPI, Producer Price Index, rappresenta la dinamica dei prezzi alla produzione mentre il secondo, il CPI o Consumer Price Index, rappresenta l'evoluzione dei prezzi ai consumatori e cioè l'inflazione reale.

Il PPI ha totalizzato, come variazione annuale, un decremento dei valori pari al -3,5% e per ritrovare un dato analogo è necessario risalire al 1950 mentre il secondo, il CPI, ha visto un decremento dello -0,4% e, anche per questo dato, per ritrovare un valore analogo è necessario riportare il datario al 1955.


Benchè i dati siano pessimi tutti i quotidiani economici e gli stessi economisti continuano a non voler chiamare il fenomeno con il suo vero nome : deflazione.

Anche solo pronunciare la parola gela il sangue nelle vene di coloro che avevano creduto che il massicio intervento della Fed avrebbe scongiurato l'accadimento.

Alcun economisti hanno addiritura coniato un nuovo vocabolo, disinflazione, pur di non pronunciare la parola deflazione. Ho sempre sostenuto che esiste un termine per ogni fenomeno senza la necessità di crearne di nuovi per edulcorare la situazione e chi si presta a questi giochetti fa un pessimo servizio alla comunità e all'informazione.

Questi dati mostrano ineluttabilmente ciò che vado affermando da tempo, la crisi economica non si sta risolvendo e probabilmente il peggio deve ancora arrivare.

Un ulteriore dato interessante è l'utilizzo degli impianti industriali che nel mese di Marzo è diminuito fino a raggiungere la soglia del 69,3%. A spanne possiamo dire che negli Stati Uniti gli impianti industriali sono utilizzati solo 3 settimane al mese lasciandoli spenti per il resto del tempo.

In Italia la situazione non è molto differente, la produzione industriale infatti è crollata del -23% e, se guardate il grafico seguente, anche l'occupazione sarà inesorabilmente destinata a seguire.


I dati di Confindustria infatti prevedono una contrazione dell'occupazione, e chiaramente una crescita della disoccupazione, nel nostro paese di oltre l'8,6% nel 2009 e del 9% nel 2010 mentre il PIL dovrebbe ridursi del -3,5%.

Aziende nostrane, una volta considerate campioni nazionali, si trovano costrette a ridurre i costi per sopravvivere e devo dire, con malincuore, che alcune stanno veramente tradendo lo spirito dei distretti industriali di cui si dichiaravano strenui difensori.

E' il caso ad esempio di Safilo, produttore di occhiali, che ha presentato un piano di ristrutturazione dove, a fronte di una riduzione del 20% della forza lavoro Italiana, prevede un incremento di quella Cinese di oltre il 200%. Questo è il risultato evidente della crisi attuale, ancora una volta le aziende Italiane decidono di delocalizzare per sopravvivere. Sconcertante.

Un altro campione nazionale è Ferretti Yachts, proprietario dei marchi Pershing-Itama-Bertram-Riva-Apreamare-Mochi Craft che per non fallire ha ceduto il controllo del pacchetto azionario di controllo alle banche creditrici (1,2 miliardi di Euro di debiti). Per inciso i dipendenti del gruppo a rischio sono in tutto 3mila.

Il tema dell'industria delle barche da diporto è stato ampiamente discusso anche su un articolo del New York Times perchè sembra che negli States i costi di mantenimento di questi giocattoli siano talmente alti che, a seguito della crisi, siano sempre di più i proprietari che eliminano i numeri di immatricolazioni delle suddette barche e le abbandonino alla deriva per evitare le tasse di stazionamento e di possesso. Il numero di sinistri dichiarati alle assicurazioni nell'ultimo anno per "inabissamento accidentale" sono triplicati. Curioso.

Negli States, oltre a non potersi permettere barche da diporto, molti trentenni si sono ritrovati con i fondi pensione totalmente azzerati, i famosi programmi 401(k), e pare che tutto il sistema pensionistico Americano sia fortemente sotto accusa. Bloomberg Magazine intitolava "the Hidden Pension Fiasco" nell'ultimo numero e citava oltre al caso dei rendimenti penalizzati dai mercati anche come molti fondi pensione siano talmente in deficit da non poter garantire le prestazioni previste ovvero il pagamento della pensione.

Anche il Tesoro Usa si rende conto che il sistema sta vacillando, è di pochi giorni fa la notizia che il segretario Timothy Geithner ha chiesto esplicitamente alle banche di non rivelare alla stampa i risultati degli stress-test previsti in queste settimane per verificare la solidità finanziaria per evitare "inutili allarmismi".

In Europa non siamo messi meglio, il Ceo di UBS, Osvald J. Grubel, ha inviato a tutti i propri azionisti una lettera circostanziata dove dichiara di dover provvedere alla riduzione di circa il 10% della propria forza lavoro ed alla eliminazine di alcuni business della banca per poter far fronte alla crisi e rimanere sul mercato. "La via del ritorno al successo sarà lunga e non dobbiamo aspettarci soluzioni a breve termine; dobbiamo invece, passo per passo, affrontare il futuro in modo realistico, coerente e disciplinato" ha dichiarato.

In Irlanda invece si fa strada l'ipotesi di una Bad Bank nazionale che possa farsi carico di tutti gli asset tossici posseduti dalle banche. La cifra iniziale stanziata dal governo è di 90 miliardi di Euro.

In questo scenario abbiamo assistito ad una "penosa" riunione del G20 dove, a parte alcune dichiarazioni di forma, di sostanza ne abbiamo vista ben poca. Anche le dichiarazioni in merito ai paradisi fiscali sono più dichiarazioni di forma che di fatto perchè, e forse questo aspetto sfugge a molti, storicamente la Jewish Community, la comunità finanziarià più influente degli Usa, ha dall'olocausto in poi depositato la gran parte delle proprie ricchezze in uno staterello neutrale tra le Alpi Europee e, mi sbaglierò, ho paura che anche un presidente come Obama non vorrà inimicarsela vista la congiuntura economica attuale.

Nonostante questo scenario i mercati continueranno la loro corsa ancora per qualche tempo e, parallelamente, il clima delle dichiarazioni rese dai leader politici e dagli economisti sarà rassicurante. Il messaggio di fondo sarà : "il peggio è alle spalle".

E' normale, è umano, è comprensibile; chi non vorrebbe trovarsi già fuori da questa "maledetta" crisi ? Sicuramente i disoccupati, i cassaintegrati, gli imprenditori, i politici che non sanno che pesci pigliare ma anche gli economisti che non sono preparati a questa situazione.

Noi, nel nostro piccolo continueremo a tenere sotto controllo i fatti e a dare una interpretazione asettica e plausibile e non taceremo le reali condizioni della nostra economia.

Ad oggi tutti gli indicatori che Vi ho esposto indicano una sola cosa : la crisi continua e il peggio NON è alle nostre spalle.

Nelle prossime settimane vedremo se ci saranno delle "buone notizie" oppure se ci aspetterà realmente una magra estate.

Buona Notte.

Il Palmizio.

martedì 7 aprile 2009

A che punto siamo ?

«Negli ultimi anni ci ritroviamo a soffrire di una forma particolarmente virulenta di pessimismo economico. E' opinione comune, o quasi, che l'enorme progresso economico che ha segnato l'Ottocento sia finito per sempre; che il rapido miglioramento del tenore di vita abbia imboccato una parabola discendente; e che per il prossimo decennio ci si debba aspettare non un incremento ma un declino della prosperità. A mio avviso si tratta di un fraintendimento molto vistoso di quanto accade intorno. Scambiamo per reumatismi quelli che in realtà sono disturbi della crescita, e in particolare di una crescita troppo veloce

Con queste parole attualissime John Maynard Keynes inizia il suo celeberrimo pamplet "Possibilità economiche per i nostri nipoti" presentato agli studenti di Winchester e Cambridge nel 1928.

Oggi come allora le paure che ci tormentano sono le stesse.

Oggi come allora ci domandiamo se il progresso economico che abbiamo vissuto negli ultimi decenni sia stato frutto di una unica grande bugia e se il futuro che ci aspetta avrà un tenore decisamente differente. Siamo impauriti, delusi, arrabbiati, amareggiati, rassegnati.

Come ho avuto modo di scrivere più volte su questo blog queste sono emozioni che guidano la nostra capacità di analizzare, intuire, discriminare i reali accadimenti che ci circondano. Sono le emozioni il vero propellente della nostra esistenza e sono proprio le emozioni che guidano tutte le nostre scelte.

In "Economia Emozionale" avevamo già trattato questo tema e più volte abbiamo dimostrato come esista una stretta correlazione tra i mercati e la "consumer confidence" cioè il grado di fiducia che i consumatori ripongono nel loro futuro.

Ricordate questo grafico ?


E’ la prova di come i mercati siano guidati dalle emozioni e di come i mercati siano un indicatore pressoché insostituibile del “sentiment” percepito da tutti noi.

Ad ogni modo per comprendere lo stato reale delle cose dobbiamo analizzare nel dettaglio gli accadimenti di questo ultimo periodo.

Partiamo come sempre dai dati.

Con buona pace per l’ormai ex direttore del Corriere della Sera, Paolo Mieli, che dalle colonne del suo giornale Domenica 5 Aprile sbandierava ai quattro venti che la disoccupazione sta diminuendo, dobbiamo nuovamente far notare che la disoccupazione in tutti i paesi dell’area Ocse sta aumentando; in particolare negli States che sono l’epicentro di questo terremoto finanziario.


Come potete ben vedere dal grafico precedente, le misure disponibili sulla disoccupazione negli Usa sono molte.

Alcune danno il senso immediato di ciò che sta avvenendo nel paese, altre sono invece un po’ edulcorate per rendere meno indigesta la pillola che il “Dipartimento del Lavoro Usa” deve far ingoiare settimanalmente ai contribuenti quando distribuisce i dati sul lavoro nella confederazione.

Il dato più diffuso è il “jobless claims”, rappresentato dalla linea bianca nel grafico precedente, che riporta le nuove richieste di disoccupazione; il dato è settimanale come il “continuing jobless claims” (linea verde tratteggiata) che riporta le richieste continuative di sussidi di disoccupazione ed è considerato lo “stock” dei disoccupati negli Usa.

Come si può notare entrambi i dati sono ai massimi dal 1967 ad oggi ed hanno superato i picchi del 1975 e del 1982.

Sono purtroppo dati parziali perché misurano il dato solo sulla base dei cittadini Americani che non hanno perso la speranza di trovare lavoro. Sono quella parte della popolazione ancora iscritta alla liste di collocamento e che riceve il sussidio di disoccupazione. C’è però un’altra parte della popolazione che, nonostante abbia perso il lavoro, non ha più diritto ad usufruire dei sussidi di disoccupazione e pertanto non rientra nella statistica ufficiale presentata settimanalmente dal DOL – Department of Labor.
Se però ci si addentra un po’ di più nei dati messi a disposizione dal DOL ci si accorge che la verità è un’altra : il vero tasso di disoccupazione comprendendo tutti i lavoratori non occupati ha raggiunto il preoccupante tasso del 15,6% (grafico rosso).


Ricordo a tutti i miei lettori che il tasso di disoccupazione durante la Grande Depressione era pari al 33%, direi che siamo ormai a metà strada.

Il Baltic Dry Index, l’indice che rappresenta il traffico marittimo di merci, rimane a livelli visti circa un decennio fa; è infatti crollato dell’86% dai massimi e fa fatica a riprendersi.


I dati relativi alle importazioni e alle esportazioni sono drammatici.

La Danese Maersk Line, il maggiore operatore mondiale di trasporto container, ha dichiarato che in Gennaio i volumi di merci che ha trasportato sono calati del 20% rispetto ad un anno prima. Nelle acque tra la Cina del Sud e Singapore al momento ci sono quasi 500 navi-container, vuote, che attendono di essere chiamate in un porto per caricare.

Prima della crisi un container standard da 20 piedi quadrati andava dal porto di Hong Kong ad Amburgo per circa 2.000 dollari, oggi il costo si aggira circa sui 200.

E’ in questo scenario macroeconomico estremamente debole che si inserisce il malessere percepito da ciascuno di noi e manifestato negli ultimi accadimenti di piazza.

Dal G-20 di Londra alla riunione della Nato a Bruxelles, dalle manifestazione in tutta Europa al sequestro di dirigenti di multinazionali in procinto di ridurre il numero di occupati nelle proprie strutture, il malcontento dilaga senza sosta.

Anche Francois-Henri Pinault, il re del lusso, una volta idolatrato come un Re Mida, è stato bloccato in un taxi da alcuni dipendenti del suo gruppo per quasi un’ora fino all’arrivo della polizia.

Dieci giorni fa le abitazioni dei dirigenti della AIG, la più grande assicurazione Usa, sono state prese di mira da alcuni teppisti; a Londra molte banche di investimento hanno inviato ai propri dipendenti un memo invitandoli a vestirsi “casual” per evitare di attirare l’ira dei cittadini nelle strade della City.

Il grado di violenza nelle strade è ancora modesto paragonato a ciò che accadde in altri momenti storici e, parafrasando una celebre frase del Barone von Rothschild, “buy when blood is running in the streets”, i mercati hanno intrapreso la strada del rialzo.

Questa volta il timing è stato quasi perfetto, con il post “Disaster (or) Recovery ?” pubblicato il 3 Marzo avevo indicato che il mercato era pronto per un rimbalzo che «avrebbe fatto venire i brividi agli scopertisti» e così è stato.

Da quando abbiamo pubblicato il post i mercati hanno messo a segno un rialzo a due cifre ( +17% il Dow Jones ) e i metalli prezioni (Oro e Argento) hanno intrapreso la strada del declino.

Ora c’è da chiedersi quanto durerà questo “rally”e come prepararsi a ciò che accadrà dopo.

A parte un salutare storno, che potrebbe avvenire nelle prossime sedute, sono fermamente convinto che il mercato potrà tentare di giungere alla soglia dei 9000-9500 punti (Dow Jones) e ciò potrebbe ragionevolmente avvenire entro la seconda settimana di Maggio dopo, però, si apre uno scenario inquietante.

Si tornerà a scendere ?

Innanzi tutto dobbiamo chiederci come si è modificato “l’appetito di rischio” dell’investitore medio per comprendere se questo mercato ha ancora delle basi solide su cui costruire la sua crescita e poi dovremo interrogarci su quale sarà lo stato di salute delle aziende quotate a quasi due anni dall’inizio della crisi.

Per quanto riguarda la propensione al rischio, parlando con i clienti finali si comprende che l’atteggiamento è fortemente cambiato. La “mania” che aveva spinto tutti a ritenere che investire in azioni era più sicuro di tenere i soldi in banca è finita. Anche l’oracolo di Omaha, al secolo Warren Buffet, è caduto in disgrazia, il rating della sua società, la Berkshire Hathaway, è stato downgradato e anche il settimanale Newsweek ha pubblicato un articolo dal titolo “Warren Buffet suddenly seems a lot less godlike”.

Oggi il razionale che deve essere alla base di un investimento è il rendimento “reale” e chiaramente non quello atteso.

Abbiamo più volte analizzato il fenomeno, in passato si investiva su un titolo con la convinzione che il guadagno dovesse essere strettamente legato alla plusvalenza generata dal differenziale di prezzo al momento della vendita. Oggi alla base della scelte di investimento c’è la necessità di garantirsi un rendimento certo a basso rischio. Sono pochi gli investitori finali che vogliono nuovamente tentare la sorte mentre cercano delle certezze concrete nei propri investimenti.

Ricapitolando, oggi chi investe in borsa vuole essere certo di rivedere i propri soldi e preferisce un rendimento minore, ma certo, ad una promessa di rendimenti incerti futuri.

Sulla scorta di questa esigenza ho tentato di individuare tre “asset class” differenti :

- Obbligazioni statali a 5 anni ( Treasury Bond Usa 5 yr )
- Obbligazioni Corporate ( Generic BAA Bond )
- Investimento in titoli azionari dello S&P500

Chiaramente le tre classi di investimento rappresentano tre profili di investitori molto diversi :

- Rischio basso
- Rischio medio
- Rischio alto

Ora, se io fossi una persona razionale, e il soggetto che investe i propri soldi dovrebbe esserlo, mi aspetterei un rendimento direttamente proporzionato all’esposizione al rischio. Ad un rischio basso “dovrebbe” corrispondere un rendimento basso mentre ad un rischio alto uno alto e così via.

A questo punto mi sono chiesto : qual è il vantaggio nell’accettare più o meno rischio ? In teoria dovrei guadagnare di più, giusto ?

Vediamo se è così.

Nel grafico, un po’ complesso a dire il vero, trovate espresse diverse misure.

Identificate la linea fucsia tratteggiata, esprime l’andamento dal 1954 ad oggi dell’indice azionario Usa S&P500.

La linea bianca rappresenta il vantaggio percentuale nell’investire in Corporate Bonds (rischio medio) rispetto ad investire in un Treasury a 5 anni. Si può notare come il risultato di questa scelta sia sempre vincente e, in particolare in questo momento, il guadagnoaggiuntivo” derivante dal rischio maggiore sia posizionato tra il 2% e il 4%.

La linea gialla invece rappresenta il maggior guadagno tra un investimento in titoli azionari e obbligazioni governative. In questo caso al maggior rischio assunto NON corrisponde un vantaggio competitivo. Nel tempo infatti il rendimento si dimostra “mediamente” inferiore all’investimento in Corporate Bonds.

Il grafico che mi fa sobbalzare è quello indicato dalla linea verde con sfondo blu.
Quello rappresenta il maggior guadagno tra un investimento in titoli azionari, dove il rendimento è il dividendo incassato, e l’investimento in Corporate Bond. Il maggior rischio NON è MAI giustificato perché al maggior rischio per ben 30 anni, dal 1979 ad oggi, è corrisposto un rendimento NEGATIVO.

Forse mi avete perso nel discorso ma la sostanza è questa :
"se volete investire in titoli azionari perché pensate ad un rendimento derivante dai dividendi distribuiti a fine anno ripensateci e se proprio vi piace l’adrenalina compratevi una bella obbligazione Corporate".

Questa riflessione è ormai abbastanza comune ed è a mio avviso un cambiamento “epocale”.

Durante la Grande Depressione il rendimento medio dei titoli quotati aveva raggiunto il 16%. Ritengo sia normale, in un momento di crisi, che il rischio derivante dall’investimento in titoli azionari sia giustamente retribuito. Oggi, nonostante il calo dei prezzi dei titoli il rendimento si attesta solo al 6% ma è un rendimento non veritiero.
Con il 50% dei titoli che non distribuiranno il dividendo quest’anno il reale rendimento è pari, più o meno, al 3% scarso il che significa, in altre parole, che i titoli sono ancora cari.

Se i titoli sono ancora cari è chiaro che il “bear market rally” che stiamo vivendo è destinato ad esaurirsi a breve.

To be continued.

Il palmizio.

martedì 24 marzo 2009

FED : la prima vera "bad bank"

TARP, TALF, HASP, PPIF quanti altri piani di salvataggio dovranno essere attivati prima che l’economia possa riprendersi realmente ?

L’ultimo in ordine di tempo è il “Public-Private Partnership Investment Program (PPPIP)” presentato ieri dal segretario del tesoro Geithner e devo dire che ci ho messo un po’ a capire il funzionamento perché non è di facile lettura.

Il PPPIP si pone come obiettivo l’acquisto di mutui e di MBS (Morgage Backed Securities) dalle banche e dal mercato allo scopo di ridare un po’ di liquidità alle banche che si ritrovano in portafoglio questi strumenti ormai illiquidi.

Il programma è abbastanza ambizioso perché si prefigge l’obiettivo finale di liberare un trilione di dollari (1000 miliardi) di liquidità attraverso una partnership con il “privato” che potrebbe essere interessato a rilevare questi asset e a gestirli a lungo termine.

Il piano prevede l’utilizzo di capitale erogato dal tesoro e di finanziamenti erogati dal FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) e dalla FED, questa modalità, abbastanza oscura, permette al Tesoro di poter effettuare un piano dai contorni opachi e difficilmente controllabili dal congresso Usa perché, di fatto, la quota parte a suo carico è di “soli” 75-100 miliardi mentre il grosso viene erogato dalla FED o dal FDIC che tipicamente non rientrano nel perimetro di controllo del congresso.

Alla base del programma c’è un assioma : i pacchetti di mutui o i titoli MBS verranno assegnati al migliore offerente di una asta chiusa a cui possono partecipare tutti i soggetti interessati come Fondi, Fondi Pensione, Banche di Investimento, Banche d’Affari o comunque tutti i soggetti che hanno titolo per poter gestire questi asset.

Le modalità sono sostanzialmente due, per capire il funzionamento è necessario però fare degli esempi :

Legacy Loans Program

- Una banca ha un pacchetto di mutui di cui vuole disfarsi, per fare liquidità, del valore nominale di 100 dollari e pertanto ha la facoltà di chiedere al FDIC un prezzo equo
- il FDIC sulla base delle informazioni ricevute deciderà il rapporto tra il finanziamento e il capitale necessario per l’acquisto
- il pacchetto di mutui verrà poi sottoposto ad un selezionato gruppo di investitori che, attraverso il meccanismo dell’asta, ne determinerà il prezzo di acquisto.
- Facciamo finta che il prezzo di aggiudicazione sia 84 dollari e che il FDIC decida di finanziarlo con un rapporto 6-1 tra il debito e il capitale. In questo esempio 72 dollari verrebbero finanziati dal FDIC e 12 dollari sarebbero il capitale necessario per l’operazione.
- Di questi 12 dollari il Tesoro si preoccuperà di farsi carico del 50%, cioè 6, e i rimanenti 6 dollari saranno a carico del vincitore dell’offerta.
- Il controllo e la supervisione della gestione del fondo saranno a carico del FDIC

In poche parole il privato sborserà solo il 7% dell’importo complessivo necessario, il rimanente è a carico del contribuente Usa.

Legacy Securities Program

- Il Tesoro pubblica un bando per asset managers interessati al Legacy Securities Program
- il fund manager sottomette una proposta per la creazione di un fondo specializzato nella gestione di MBS (Mortgage Backed Securities) e si impegna a raccogliere capitale da far confluire nel fondo.
- Il Tesoro decide di compartecipare al fondo con 1 dollaro per ogni dollaro raccolto dal fondo (rapporto 1:1)
- il Tesoro inoltre può decidere di finanziare un ulteriore dollaro per ogni dollaro raccolto dal privato.
- Se alla fine il fondo avrà raccolto 100 dollari dal privato il Tesoro parteciperà con 100 dollari di capitale e 100 dollari di finanziamento.

In questo caso il rischio per il privato è del 33% perché il rimanente è denaro pubblico.

A questo punto il fund manager potrebbe anche decidere di utilizzare parte degli ABS (Asset Backed Securities di cui gli MBS sono una parte) in portafoglio per farsi finanziare sempre dal Tesoro attraverso il TALF program con un meccanismo direi quasi ricorsivo.

Alla base di questa complessa operazione c’è chiaramente la necessità di liberare liquidità per poter riprendere a fare credito e ridare slancio all’economia. Il piano in teoria è molto interessante perché coinvolge nella gestione dei professionisti della materia, gli asset manager, ma il rischio non è equamente distribuito, in sostanza è sempre il contribuente a farne le spese e difficilmente riuscirà a vedere degli utili.

Il privato non rischia sostanzialmente nulla, gran parte dei fondi derivano dai contribuenti e di conseguenza non c’è motivo per cui un hedge fund o un fondo pensione non dovrebbero partecipare al programma. Inoltre se consideriamo il rischio dell’operazione, il 7% in un caso e il 33% nell’altro, non vedo dei reali motivi per cui il piano in questione non dovrebbe aver successo.

L’unico rischio, ed è questo il vero nocciolo della questione, è il prezzo di acquisto dei suddetti prodotti, se è troppo basso sarà controproducente per le banche che dovessero decidere di partecipare al programma se è troppo alto risulterebbe penalizzante per chi li acquista.

Ora però vi invito a fare un giochino con me per vedere come potrebbe essere utilizzato il piano in questione da qualche banca priva di scrupoli.

Facciamo finta di essere una banca disastrata con un bel po’ di asset problematici in portafoglio, magari un bel pacchetto di mutui nei quali c’è anche una parte consistente di mutui subprime e alt-a. Ipotizziamo che il valore di questo lotto di mutui sia del valore di 100 dollari e che io intenda disfarmene per fare un po’ di cassa. Mettiamo anche il caso che ho fondo amico a cui sia possibile partecipare all’asta indetta dal FDIC, magari un fondo dove ho una piccola partecipazione.

Cominciate a seguirmi ?

Contatto il FDIC, metto all’asta i miei mutui, faccio in modo che sia il mio fondo ad offrire il prezzo più alto, magari 90 dollari, e il gioco è fatto. Io mi ritrovo con 90 dollari di liquidità, il mio fondo ne sborserà al massimo 6,42 per il ragionamento che avevamo fatto prima, il resto è a carico del contribuente. Magari questi 6,42 dollari di rischio li garantisco io al fondo così sono tranquillo che non ci rimetta e già che ci sono costruisco una posizione “long” sul mio titolo (se sono una banca quotata) perché sono certo che con 100 dollari nominali di mutui in portafoglio in meno il mio valore si impennerà e il titolo correrà in borsa.

Credete sia uno scenario impossibile ?

Ad ogni modo anche la FED si sta chiedendo come pianificare delle “exit strategies” per disimpegnarsi dal “mercato del credito” in futuro.

Alla comunità finanziaria riunita a Phoenix Venerdì scorso il chairman della FED, Ben Bernanke, ha dichiarato : «siamo consci del fatto che non vogliamo essere nel mercato del credito per sempre, siamo necessari oggi per permettere la risoluzione della crisi in atto ma dobbiamo pensare ad una exit strategy».

Mi chiedo come si possa pensare oggi di avere una exit strategy quando, dati alla mano, il Tesoro sta emettendo 100 miliardi di dollari di debito ogni mese e la Fed ha ormai allargato il suo bilancio ed è arrivata a quasi 3 trilioni di dollari, è un vero controsenso.

Ad ogni modo i casi sono due o questi signori sanno realmente ciò che fanno e questi interventi ci permetteranno di uscire dalla crisi in fretta oppure sono degli scriteriati e la pagheremo per anni a venire.

Per il momento sospendo il giudizio.

Il palmizio.

lunedì 16 marzo 2009

Punto di Non Ritorno

Per gli antichi il “punto di non ritorno” era identificato con le “Colonne d’Ercole”, allora il limite del mondo fisico, oltre il quale chi si avventurava rischiava di non poter più tornare indietro. Oltre che un concetto geografico, le colonne esprimevano anche il concetto di "limite della conoscenza".

Ma cosa c’era effettivamente oltre le Colonne d’Ercole ?

Oltre le Colonne, oltre il mondo conosciuto, c'era sempre la speranza di trovare terre migliori, più ricche. Platone vi colloca Atlantide, il mitico continente ricco di argento e di metalli. Cristoforo Colombo vi cerca la rotta per le Indie. Dante invece pone a cinque mesi di navigazione oltre le Colonne il monte del Purgatorio, che Ulisse riesce a vedere prima di esser travolto da un'onda.




Viviamo un periodo storico dove si sono superate le “Colonne d’Ercole” della certezza e si sta navigando in acque nuove, quelle dell’incertezza e della paura. Navigare in acque sconosciute comporta sempre un rischio che tutti noi dovremo imparare a mitigare nell’estremo tentativo di avere la possibilità di “tornare indietro” senza compromettere la possibilità di salvezza.

In gergo militare infatti il “punto di non ritorno” è identificato con il limite oltre il quale qualsiasi velivolo rischia di non poter rientrare alla base in un tempo prestabilito.

Per mitigare il “rischio” di oltrepassare questo limite, nel corso degli anni si è provveduto a realizzare ed implementare delle procedure operative dette di “contingency” che avrebbero dovuto servire a rendere più identificabile e gestibile qualsiasi evento esogeno imprevisto.

Alcune di queste procedure sono divenute degli adempimenti obbligatori per il comparto finanziario :

- Business Contingency Planning
- Business Continuity Planning
- IAS
- Basilea II
- Sox – Sarbane Oxley
- Solvency II
- Disaster Recovery Planning

Per chi, come il sottoscritto, ha passato almeno l'ultimo decennio impegnato nella gestione di strutture organizzative complesse, il concetto di Business Contingency Planning e Disaster Recovery è molto chiaro e stampigliato nella memoria.

Chi non ricorda l'avvento del fatidico anno 2000 quando il mondo avrebbe dovuto fermarsi a causa della gestione errata della data all'interno dei sistemi tecnologici (hardware e software) in dotazione alle aziende e non solo.

Sembrava che il mondo dovesse fermarsi allo scoccare delle 0:01 del 01/01/2000.

C'era chi, compreso il sottoscritto, aveva ricevuto indicazioni dalla propria casa madre di non dare nulla per scontato; conservo ancora con un pizzico di malizia una checklist che mi fu recapitata dal mio capo, Inglese, in cui si ipotizzava il mancato funzionamento degli impianti elettrici e di riscaldamento, la distribuzione dell'acqua avrebbe potuto arrestarsi, evitare accuratamente l'utilizzo degli ascensori, fare provvista di acqua potabile, stufe a gas e cappotti da scolta.

Grazie al cielo tutto ciò non si è mai verificato ed eventi, ipotizzati come catastrofici, passaggio all'euro e anno 2000 compresi, si sono risolti con un forzato sorriso e qualche migliaia di euro in procedure e consulenze buttati al vento.

Quanti di voi hanno mai sentito parlare della legge di Murphy ?

Recita più o meno così : se una cosa può andare storta allora sicuramente andrà storta.

Sulla base di questa regola di massima nel corso degli anni abbiamo proceduto alla messa in sicurezza di tutti i nostri sistemi aziendali ritenuti critici.

Backup, backup del backup, sistemi duplicati, in stand by, in hot stand by, locali, remoti, con sistemi di approvvigionamento dell'elettricità (UPS) singoli o ridondanti, generatori di elettricità a gasolio, disaster recovery site lontani almeno 10 km dal sito principale per evitare il rischio terremoti e sommosse popolari e chi più ne ha più ne metta ......

Una cosa però mi stupisce in questi giorni : ma in questo processo di ricerca della "sicurezza" e continuità del business qualcuno si è posto la questione della continuità operativa in una crisi finanziaria di queste proporzioni ?

Ovvero, qual'è il grado di resilienza del nostro sistema produttivo in relazione a una crisi di questa portata storica ?

Nel tentare di rispondere a questa domanda mi sono confrontato con molti amici e colleghi e devo dire che non esiste una risposta chiara e definitiva a questa domanda, forse è necessario prima definire le modalità di funzionamento del sistema cosiddetto "capitalistico".


Innanzi tutto mi preme affermare che il sistema, come noi oggi lo conosciamo, si basa sulla capacità delle aziende di generare cash flow; l'azienda si indebita, acquista le materie prime, paga la manodopera, produce manufatti e servizi, li vende e incassa il denaro per ripagare il debito in un ciclo perpetuo che genera ricchezza per tutti i tasselli coinvolti nella catena del valore : le banche, i fornitori, i collaboratori e i clienti.

Se però qualcuno di questi tasselli viene a mancare o si interrompe cosa succede ?

In questo momento storico si sono interrotti gli acquisti, di conseguenza l'azienda non riesce a pagare i propri fornitori o i collaboratori o, in alternativa, decide di pagare sia i propri fornitori e collaboratori ma si indebita sempre di più.

Ci sono però dei correttivi che l'azienda può introdurre, ad esempio ridurre i costi riducendo i collaboratori o tagliando i costi di produzione o delocalizzando come è successo negli anni '90.

Qual'è però il limite fisiologico che non si deve superare ?

A mio avviso uno dei principali aspetti è il livello del debito, un livello di debito "sano" deve necessariamente essere inferiore al valore dell'impresa stessa, pertanto il rapporto tra i due parametri dovrà essere inferiore al 100%, se così non fosse l’azienda si sta indebitando molto di più del suo valore reale.

Ci sono sicuramente dei momenti nella vita delle aziende in cui, però, questo parametro può crescere : tipicamente nella fase di startup dell’azienda stessa, dove le aziende si indebitano a fronte di una “idea” innovativa o nelle fasi di espansione/ristrutturazione.

Nel grafico precedente da sinistra a destra trovate le società che costituiscono l’indice SPMIB in ordine decrescente di indebitamento. I dati sono sicuramente riduttivi perché non possiamo considerare questo campione come rappresentativo di tutte le aziende Italiane (PMI comprese) ma oggi sono gli unici dati pubblici su cui basare la nostra analisi.

Se vi soffermate per qualche momento sul grafico potrete notare che si possono distinguere chiaramente 3 gruppi omogenei :

- le banche che sono indebitate oltre l’80%
- i gruppi industriali tra il 60% e l’80%
- i gruppi industriali con un indebitamento inferiore al 60%.

Tralasciando il tema dei gruppi bancari, che affronteremo in seguito, vorrei soffermarmi sui settori industriale/editoriale/utilità/editoriale.

Gran parte dell’indebitamento riportato è relativo ad emissioni obbligazionarie che sono state riversate sul mercato e che sono di prossima scadenza. Sono i cosiddetti Corporate Bonds che nell’ultimo periodo hanno vissuto una vita estremamente vivace grazie ai rendimenti offerti che surclassano di gran lunga i rendimenti dei titoli governativi. Per inciso oggi il rendimento dei BOT a 3 mesi è pari allo 0,5%.

Dai miei calcoli il debito a scadenza entro il 2014 per tutte le società facenti parte dell’indice SPMIB, escluse le banche, è di circa 47 miliardi di €.

Se rapportiamo debito in scadenza alla capitalizzazione delle aziende osservate notiamo che le obbligazioni corporate che andranno a maturità entro il 2014 rappresentano solo il 27% della capitalizzazione. Tutto sommato una percentuale esigua.

Stiamo sostanzialmente sostenendo che ancora oggi il comparto industriale e dei servizi è ben posizionato per sopportare un livello di indebitamento ancora più elevato per poter superare l’attuale contrazione economica.

Ciò è molto positivo perchè significa che il comparto ha un grado di sopportazione sufficientemente elevato, certo è tutta da dimostrare invece la propensione da parte del sistema bancario nel continuare a rendere “fluido” l’accesso al credito.

Considerato l’indebitamento medio delle banche Italiane, e non solo, stimo che nel 2009 sarà molto complesso garantire un mercato del credito con le stesse caratteristiche del passato.

Infatti le obbligazioni bancarie in scadenza entro il 2014 sono veramente una montagna. Giusto per fare alcuni esempi Unicredito ha in scadenza ben 156 Miliardi di € a fronte di una capitalizzazione di borsa di soli 13 Miliardi, Banca Intesa ha in scadenza ben 131 Miliardi a fronte di una capitalizzazione di soli 21.

Questo è il motivo per cui è necessario stabilizzare il comparto bancario prima di pensare ad una ripresa seria e duratura di tutta l’economia mondiale.

In questo senso in Italia abbiamo una grande opportunità, il decreto che permette agli istituti finanziari di emettere obbligazioni con la “garanzia” dello stato, i cosiddetti Tremonti-Bond. Il regolamento emanato dal Tesoro prevede che in presenza di un bilancio in rosso la banca non debba pagare la garanzia dello stato che è pari a circa il 7,5%.

Questa è una ottima opportunità per obbligare gli istituti di credito a fare pulizia in casa propria e ad effettuare le opportune svalutazioni sugli asset in bilancio. L’altra faccia di questa medaglia è che le banche dovranno permettere agli ispettori della Banca d’Italia di verificare la reale destinazione della liquidità raccolta; il rischio è di vedere che la liquidità raccolta finisca nelle attività di trading speculativo piuttosto che nell’attività di credito che è il motore di tutta l’economia.

Purtroppo gli importi messi a disposizione per la suddetta garanzia, si stima circa 12 miliardi di €, non sono tali da garantire una ripresa del mercato del credito con le caratteristiche evidenziate dal nostro presidente del consiglio.

E’ difficile affermare che con “soli” 12 miliardi di Bond garantiti dallo stato si possa stimolare il credito per ben 120 miliardi.

Il rapporto 1 a 10 è pura fantasia e demagogia.

Anche l’incontro tanto reclamizzato con il gotha della finanza Italiano è finito a tarallucci e vino con il nostrano Presidente del Consiglio nelle vesti di imbonitore della platea (barzellette comprese).

Anche la Presidente della Confindustria ha cominciato a dichiarare che è necessario dare soldi “veri” alle imprese se si vuole evitare l’effetto domino che potrebbe distruggere il tessuto produttivo del nostro paese; stando a quanto dichiarato da Confindustria se non dovessero cambiare le condizioni di mercato nel 2009 rischiano il fallimento almeno il 20% delle PMI Italiane.

Oltreoceano la situazione è un po’ differente.

L’iniezione di liquidità effettuata dall’amministrazione Obama ha ottenuto fino ad oggi effetti contrastanti.

Uno degli aspetti più controversi durante la Grande Depressione del 1929 è stata la carenza di liquidità nel sistema bancario.

Ad una crisi iniziale strettamente correlata con i mercati azionari subentrò una contrazione della massa monetaria disponibile che accelerò la contrazione dell’economia reale.

Questo è il motivo per cui Bernanke è intervenuto velocemente per immettere liquidità nel sistema per evitare ciò che accadde in quel periodo.

Il suo soprannome, Helicopter Ben, deriva proprio da una celebre frase pronunciata dall’economista Milton Friedman nel 1929 che dipingeva un quadro immaginifico dove la banca centrale avrebbe dovuto lanciare denaro alla popolazione da un elicottero per rilanciare l’economia ormai in crisi e ripristinare l’inflazione.

Purtroppo la liquidità immessa nel sistema non sta generando gli effetti sperati.



Nel grafico precedente trovate tre aree distinte :

- Un area centrale nella quale è indicata la liquidità disponibile nel sistema
- Una parte dedicata all’andamento del PIL Usa (in alto)
- Una parte dedicata al settore Real Estate (in basso).

Cominciamo dalla liquidità.

Il grafico parte dal 1959 e come potete ben vedere raramente la liquidità accumulata dai cittadini Americani è stata a questi livelli. C’è un picco analogo nel 1986 ma tranne quell’episodio sporadico la liquidità è sempre stata molto più esigua rispetto al dato odierno. Questa è necessariamente riconducibile alle politiche adottate dall’amministrazione Usa che ha deciso di inondare il sistema per evitare il “credit crunch” alla base della Grande Depressione del 1929.

Nel grafico in alto invece è rappresentato il PIL in valore assoluto ( in miliardi di Dollari ) rapportato alla liquidità disponibile (in bianco) e la variazione percentuale del PIL (in rosso).

Si può chiaramente evidenziare come la liquidità è ininfluente nella crescita del PIL Usa dal 1959 ad oggi. Infatti il PIL è sempre cresciuto a prescindere dalla disponibilità di contanti o meno ad eccezione di due periodi storici : dopo la bolla della New Economy (1999-2003) e in maniera molto più accentuata in questo preciso momento dove il PIL sta accusando una forte contrazione in relazione alla liquidità immessa.

Anche la variazione percentuale mensile rispecchia questa analisi con l’ultimo dato disponibile che segna una contrazione vistosa ma ancora lontana dai minimi del 1974 e del 1980.

Il real estate invece, ultimo grafico in basso, segna una contrazione molto più vistosa ma che non è assolutamente correlata con la liquidità.

Il grafico infatti è stato ottenuto moltiplicando il numero medio di abitazioni vendute per il loro prezzo medio, rappresenta cioè il giro d’affari del mercato immobiliare Usa, ed è evidente che il picco è stato registrato nel 2004 e che, oggigiorno, il valore si è posizionato su una immaginaria linea di trend che parte dal 1974.

Cosa vuol dire tutto questo ?

La mia personalissima analisi è la seguente :

- Real Estate : il vero boom immobiliare è terminato nel 2005, il tentativo di rianimare un mercato già agonizzante con i mutui al 100% (e oltre) venduti anche a chi non se li poteva permettere ( subprime, Alt-A) ha solo allungato l’agonia che ha portato alla crisi che è poi scoppiata nell’estate del 2007
- la liquidità immessa non sta ravvivando il mercato immobiliare (come sperato) ne tantomeno sta alimentando la ripresa (vedi grafico del PIL) perché i consumi non sono ancora ripartiti.

Da tutto ciò si evince che nonostante gli incentivi e la liquidità a basso costo, gli interessi reali sono infatti vicini allo zero, il vero attore della crisi è la fiducia.

Finché i consumatori non riterranno di riprendere a spendere la crisi continuerà imperterrita.

Ma dove è finita tutta la liquidità ?

Nei risparmi come riportato nel sito del Bureau of Economic Analysis, e questo certamente non aiuta la ripresa che, come abbiamo affermato più volte, dovrà per forza ripartire dai consumi.


La ripresa verrà da oriente.

Quando il premier Cinese Wen Jiabao si dice preoccupato sul futuro del dollaro e, soprattutto, dei titoli di stato Americani lo dice consapevole del fatto che parte delle riserve Cinesi in valuta sono direttamente o indirettamente legate al futuro del biglietto verde.

Con oltre 2 trilioni di dollari di riserve monetarie, oltre un terzo delle quali rappresentate da T-Bond Americani, la Cina rappresenta l’unica vera potenza economica rimasta sulla faccia del pianeta.

Il piano Cinese è ormai chiaro e chi non lo ha ancora afferrato è perché vuole a tutti i costi guardare da un’altra parte.

La Cina ha il classico piede in due scarpe.

Da una parte non può permettersi di irritare il suo “alleato” economico, gli Usa, pena la stabilità del proprio portafoglio in Dollari; infatti un’eventuale aperta sfiducia nei confronti dell’attuale establishment Usa porterebbe il mercato a vendere le obbligazioni a lunga scadenza e ridurrebbe al lumicino le riserve Cinesi.

Dall’altra parte gli Americani non se lo possono permettere egualmente, un eventuale crollo dei prezzi dei T-Bond significherebbe un rialzo dei tassi di interesse con una ripercussione immediata sullo stock di debito contratto per uscire dalla crisi.

Il terzo motivo è che i Cinesi devono far credere di aver bisogno del mercato interno Usa per il rilancio della propria economia. Il patto scellerato tra le due superpotenze è quello nel quale gli Stati Uniti stanno deliberatamente rinunciando al rilancio del proprio sistema produttivo in cambio del sostegno del proprio debito da parte del governo Cinese.

In altre parole il patto è questo : gli Stati Uniti si astengono dal fare concorrenza ai prodotti Cinesi se i Cinesi si impegnano a supportare il crescente debito Americano.

Se quella che abbiamo descritto è la prima scarpa la seconda ha dei connotati completamente diversi.

Come ho già più volte affermato i Cinesi sanno di avere il più grande mercato potenziale interno : oltre 1,6 miliardi di persone.

Negli ultimi anni hanno investito molto sulla ricerca, le università cinesi fanno ormai concorrenza alle migliori università Usa e il livello della competenza disponibile è elevatissimo.

L’unica cosa che oggi manca alla Cina per essere totalmente indipendente sono le materie prime.



Quelli evidenziati nella cartina sono gli investimenti diretti nel continente Africano da parte di aziende Cinesi. Guarda caso si tratta di miniere di Zinco, Piombo, Argento, Petrolio e tutte le materie prime di cui una economia ha bisogno per crescere.

Vi è più chiaro adesso lo scenario ?

In questo piano purtroppo l’Europa ha solo due alternative :

- attendere passivamente che il mercato globale riattivi i flussi di scambio mondiali e beneficiarne solo in minima parte
- intensificare i rapporti oltre che con gli Usa anche con il governo Cinese.

Cesare Romiti ci sta provando con la Fondazione Italia-Cina, forse è il caso che siano anche le associazioni di categoria a darsi una mossa per trovare delle sinergie possibili con il tessuto economico/produttivo Cinese.

Non possiamo aspettare oltre, il rischio per la nostra “povera” economia è di superare il “punto di non ritorno” e non poter tornare indietro.

Il Palmizio.

martedì 3 marzo 2009

Disaster (or) Recovery ?

Prima di iniziare la lettura di questo mio nuovo articolo vorrei cogliere l’opportunità di segnalare al lettore che le affermazioni e le convinzioni espresse sono frutto della mia interpretazione dei fatti e le opinioni espresse sono opinioni personali.

Ho cominciato a raccontarVi questa crisi, erroneamente chiamata “la crisi dei mutui subprime”, già nel Giugno dell’anno scorso e, nonostante molti pensassero che si trattava di un normale “ritracciamento” dell’economia globale, a me fu subito evidente che si stava sviluppando come la peggior crisi degli ultimi 100 anni.

I dati e gli eventi mi hanno, ahimé, dato ragione.

I fatti :

1) Il Prodotto Interno Lordo (PIL) del IV° trimestre 2008 negli Usa è letteralmente crollato del 6,2%, il peggior dato dal 1982. Contestualmente la California ha pubblicato il dato relativo alla disoccupazione dello stato : 10,1% nel mese di Gennaio 2009.

2) Nella giornata di Venerdì 27 Febbraio, nell’estremo tentativo di resuscitare una banca ormai decotta e defunta, Citigroup, il governo Usa ha deciso, attraverso la conversione di azioni privilegiate, di immettere nel colosso bancario ulteriori 25 miliardi di US$.

3) Il deficit statale Usa nel 2009 raggiungerà la stratosferica cifra di 1,5 trilioni di US$ (1.500 miliardi).

4) Il rendimento dei titoli di stato Usa è ai minimi storici e l’amministrazione Obama si sta preparando ad emettere una quantità inverosimile di T-Bond per finanziare il piano di rilancio dell’economia Americana e, di conseguenza, globale.

5) Il rapporto di cambio Euro/Dollaro si è riportato in area 1,25 e la sua corsa verso nuovi minimi sembra essere inarrestabile.

6) Il Dow Jones ha raggiunto la soglia psicologica dei 7.000 punti, lo S&P500 a 700, portando così le perdite accumulate dall’inizio di questa crisi ad oltre il 50%.

7) L’Oro si è riportato al valore di 1.000 dollari/oncia.

Cerchiamo ora di analizzare con la giusta attenzione e senso critico ogni singolo fatto.


1

Il dato relativo al PIL è oggettivamente molto più brutto delle aspettative, è il peggiore dal 1982 e mi sembra abbastanza scontato dire che l’economia di 27 anni or sono non è assolutamente paragonabile a quella odierna. Nel 1982 la rivoluzione “internet” era ancora distante anni luce. Per questo motivo ritengo che un dato di queste dimensioni abbia un significato ancora più grave; in un mondo globalizzato è difficile pensare che un dato così disastroso sia solo una “empasse” momentanea.
Sembra ormai chiaro che il reale problema alla base del crollo dell’economia Usa è che gli Americani hanno cambiato atteggiamento nei confronti dei consumi.
Hanno cominciato a “risparmiare”. Se ciò fosse vero la struttura stessa dell’economia Usa, basata sul debito, sta cominciando a vacillare.

Ricordiamoci che dal dopoguerra ad oggi gli Americani hanno sempre vissuto al di sopra delle loro possibilità, non è un caso infatti che il numero di carte di credito per persona è pari a quattro (4) ed ogni cittadino Statunitense ha sulle spalle un debito verso le emittenti di carte di credito di ben 17.038 US$. ( vedi l’articolo Carte di Scredito )

Potremmo trovarci di fronte all’inizio di un nuovo corso e se confrontiamo il dato con quello sulla disoccupazione nel “golden state”, la California, lo scenario appare ancora più preoccupante. La California ha infatti rappresentato negli ultimi 30 anni la culla dello sviluppo tecnologico (computers, software, internet, biotecnologie) alla base di quella straordinaria crescita economica che ha permesso alla nazione di divenire uno dei primi contribuenti dello stato Federale.
Proprio per questa ragione il dato è ancora più drammatico e, se la California è in queste condizioni, il resto del paese può solo stare peggio e prossimamente vedremo aumentare la disoccupazione nei dati relativi a tutto il territorio dell’Unione.

Ricordo ai lettori che durante la Grande Depressione (1929) la disoccupazione raggiunse il 30%.
2

Il sistema bancario usa è marcio. Credo sia ormai inutile continuare a fare dei giri di parole per tentare di giustificare delle scelte industriali che ormai si sono rivelate fallimentari agli occhi di tutti gli osservatori. Non esiste una singola banca, di respiro internazionale, che non abbia in bilancio qualche miliardo di porcherie ( ABS, CMO, CDO, CDS etc ).

Il problema è chiaro anche all’attuale amministrazione Obama che, in una fase iniziale, aveva ipotizzato la realizzazione di una “bad bank” nella quale far confluire i titoli “tossici” dalle varie banche. La criticità riscontrata in un simile piano è il prezzo al quale ritirare questi titoli, se troppo bassi ci rimette la banca che dovrà essere ricapitalizzata, se troppo alti ci rimette il contribuente.

Questo è un falso problema, tutti si stanno nascondendo dietro questa mistificazione perché, ahinoi, si sono resi conto che l’ammontare di questa “spazzatura” è tale da non poter essere facilmente smaltito.

Il contribuente, in giro per il mondo, ci ha già rimesso oltre 1.000 miliardi di dollari nel tentativo di ricapitalizzare le banche, guardate ciò che è successo a RBS – Royal Bank of Scotland, da quando il governo Inglese ha deciso di rendere disponibile una garanzia “statale” sugli asset in portafoglio, dal suo bilancio sono già magicamente apparsi in superficie oltre 600 miliardi di troubled asset e stiamo parlando di una “singola” banca.

A questo punto il governo Usa ha deciso di tentare il “tutto per tutto” !

Entro la fine del mese di Marzo le banche Usa saranno obbligate ad effettuare uno “stress test” sui propri bilanci per capire chi avrà bisogno di aiuti pubblici.
L’ennesima presa in giro !
Questa era una attività che andava svolta all’inizio della crisi e non adesso quando ormai c’è ben poco da fare.

Quanti altri trilioni di US$ dovranno versare nelle casse “colabrodo” di queste banche per tenerle a galla ?

3

Il sistema del debito/credito Usa ha raggiunto negli ultimi anni, stante i dati in mio possesso, la fantasmagorica cifra di 52 trilioni di US$. Per tentare di ridare respiro al mercato in affanno l’amministrazione Obama dovrà continuare a versare nel sistema cifre incommensurabili aumentando, di conseguenza, il debito pubblico.

Come ?

Con lo stesso meccanismo utilizzato negli ultimi 10 anni, emettendo titoli di stato, Treasury, e implorando i partner storici, Giappone e soprattutto Cina, di comprarseli nell’estremo tentativo di rilanciare l’agonizzante economia globale.

Non a caso la donna più potente d’America, Hillary Clinton, subito dopo la sua nomina a Segretario di Stato ha organizzato un viaggio ufficiale nei due paesi asiatici per convincerli ad investire in questo piano “suicida”.

I Giapponesi sono abituati a far “seppuku” in nome del rilancio dell’economia, sono 15 anni che cercano di risolvere i loro problemi con la stessa ricetta, tassi a zero e indebitamento pubblico, ma i cinesi sono di un’altra pasta.

L’economia Cinese si è aperta agli scenari internazionali solo dopo la strage di piazza Tienanmem. Lo ricordo con particolare lucidità perché, pochi mesi dopo l’evento, sono stato tra i primi Italiani, al seguito di mio padre, a fare un viaggio “esplorativo” nella nuova realtà cinese, viaggio che nel corso degli anni ho ripetuto diverse altre volte e di cui “magari” parleremo più approfonditamente in un articolo “ad hoc”.

I Cinesi hanno alimentato la crescita dell’economia Usa con una logica “scellerata” che porterà gli Stati Uniti sul baratro di una bancarotta devastante per tutta l’economia globale.

In soldoni gli Americani hanno rinunciato a produrre sul territorio nazionale qualsiasi oggetto di largo consumo e hanno delegato il compito all’industria Cinese che ha invaso il mondo con i suoi prodotti a basso costo. D’altra parte gli Americani hanno continuato ad indebitarsi e ad emettere obbligazioni che sono state acquistate dai Cinesi che oggi ne posseggono almeno 700 miliardi di US$.
Adesso si trovano ad un bivio : continuare ad acquistare debito Usa per rilanciare l’economia Statunitense, e di conseguenza rimettere in movimento tutto il volano della ripresa, oppure tentare la strada della crescita interna ? Il mercato interno consta di oltre 1,6 miliardi di persone !!

I Cinesi devono assorbire all’interno della loro neonata economia oltre 20 milioni di contadini all’anno, che dalle campagne vanno a cercare fortuna nelle città dislocate lungo la costa da Nord a Sud del paese, e circa 6 milioni di neolaureati che escono dalle università cinesi ogni anno.

Come potrebbero comportarsi dopo che l’amministrazione Obama ha inserito certe clausole sul “buy American” nel piano di incentivi all’economia ?

4

Nonostante questo pericolo incombente gli States continuano ad emettere T-Bond e tutti sono disponibili ad acquistarli a discapito dei rendimenti ormai nulli.

Perché ?

Il primo aspetto è legato alla liquidità resasi disponibile dallo smobilizzo di portafogli, equity e commodities, che doveva necessariamente trovare una destinazione, “fly to quality”, e nell’estremo tentativo di trovare un rifugio senza rischi, dopo le dichiarazioni della Fed che avrebbe utilizzato tutte le armi in suo possesso, anche l’acquisto in proprio dei T-Bond, per sostenere il corso delle obbligazioni Usa, sembrava una destinazione ideale, un “safe heaven”, dove parcheggiare la liquidità in attesa di tempi migliori.

Sarà così ?

Sono scettico, il deficit statale aumenterà a dismisura nei prossimi anni, anche per l’effetto dei minori introiti derivanti da tassazione dovuti a minori utili societari, e di conseguenza continuare ad emettere titoli a rendimento pressoché nullo e sperare che possano essere assorbiti dal mercato senza un incremento dei rendimenti è una chimera.
Il potere della Fed di sostenere i prezzi è limitato, non può permettersi di fare acquisti in blocco, sarebbe uno stratagemma squisitamente contabile, e anzi deve permettere al sistema di assorbire “soldi freschi” per consentire alla liquidità di “permeare” nuovamente la “terra di cultura” dell’economia Usa.

Funzionerà ?

I sottoscrittori pretenderanno rendimenti più alti, il prezzo dei Treasury comincerà a crollare e ci si renderà conto di aver costruito una più drammatica “bolla” : quella dei T-Bond ma anche dei Bund tedeschi, dei Btp, e di tutti i titoli di stato considerati sicuri.

Assisteremo alla discesa costante dei prezzi e, di conseguenza, gli investitori vorranno vendere incuranti delle perdite accumulate perché, molto probabilmente, nel durante, il debito verrà declassato e gli Usa perderanno lo status di “tripla A” (AAA).

5

Nonostante ciò il dollaro sta continuando a rafforzarsi nei confronti delle altre monete ed, in particolare, nei confronti dell’€uro. Ciò accade tipicamente per due ragioni :

- le operazioni di “carry trade” montate negli anni passati nei confronti della moneta Giapponese (Yen) sono state disassemblate e i capitali sono rientrati in Usa

- non esiste attualmente una seria alternativa al Dollaro quale moneta globale di riferimento.

L’€uro che per qualche momento aveva dato l’illusione di poter essere una valida alternativa al biglietto verde si sta pian-piano rivelando essere meno solida del previsto.

In particolare la mancanza di una strategia unica nell’Eurozona e la mancanza di una unica banca centrale di riferimento alla stregua della Fed, e la BCE non lo è, sta permettendo al dollaro di recuperare terreno.

Visti inoltre gli ultimi sviluppi nell’area, dove mi aspetto a breve una dichiarazione di default tecnico eccellente (Irlanda), l’€uro sarà messo sotto pressione sia da forze endogene che esogene. L’ipotesi che il secondo referendum che si terrà a breve in Irlanda sulla ratifica del trattato Europeo sia fallimentare fa, giustamente, tremare le gambe a molti politici e banchieri.
L’aggravarsi della crisi della “nuova Europa” e delle sue conseguenze per uno stato come l’Austria, che ha garantito prestiti per quasi l’80% del proprio PIL a quelle repubbliche, mi spinge a ritenere che la moneta verde è destinata nuovamente a rafforzarsi.

6

Malgrado tutto quello che Vi ho raccontato comincio a convincermi che il mio indice di riferimento, il Dow Jones, si stia preparando per un “bear market rally” (un rimbalzo tecnico) che potrebbe sorprendere tutti. Nonostante la debolezza dei dati che abbiamo visto svilupparsi di ora in ora, il mercato mi sembra che stia esaurendo la spinta negativa.

Ci sono alcuni dati però che mi portano a ritenere che si tratterà “solo” di un rimbalzo tecnico perché il quadro di fondo rimane, purtroppo, ancora molto debole.

Un dato che amo molto e che, a mio avviso, è un indicatore “contrarian” infallibile è il rapporto Call/Put Open Interest.

Per i non addetti ai lavori è il rapporto tra coloro che detengono opzioni Put (ribassisti) e coloro che detengono opzioni Call (rialzisti) sull’indice Dow Jones. Il suddetto rapporto è totalmente sbilanciato a favore dei primi (ribassisti) che, ne sono convinto, è un indicatore di una prossima inversione; un rimbalzo serio di quelli che fanno venire i “brividi” agli “scopertisti”.

Attenzione non sto dicendo che abbiamo toccato il “bottom”, sto dicendo che il mercato ha ancora “solo” un 7/8% da scontare per concludere la prima fase di questo “bear market”.

La mia personalissima previsione è che il Dow Jones scivolerà in area 6.000 punti per poi riportarsi verso i 9.000. Se ciò accadrà con le modalità ed i tempi descritti sarà ancora più interessante seguire l’evoluzione della crisi.

Per una idea più precisa delle mie previsioni leggete l’articolo “Reality Check”.

7

I beni considerati rifugio, Oro e Argento, si riporteranno su quotazioni più ragionevoli, 600 US$ per l’oro e circa 8 US$ per l’argento, e vedremo dopo molti mesi ritornare la liquidità sui mercati azionari.

Assisteremo anche a situazioni imbarazzanti, a causa della compressione a cui il mercato è stato sottoposto in questi mesi, vedremo molti titoli sospesi per eccesso di rialzo. Euforia e la diffusa sensazione che il peggio sia ormai alle spalle trasferirà il flusso di vendite sul comparto obbligazionario, T-Bond in primis, con le conseguenze che Vi ho descritto al punto 4.

La crisi è finita allora ?

Purtroppo non è così, l’Orso riprenderà a mordere nella seconda metà dell’anno per tutto il resto del 2009 e buona parte del 2010 ma questa è un’altra storia e Ve la racconterò quando sarà il momento giusto.



Il palmizio.

lunedì 16 febbraio 2009

Kondratieff e l‘inverno del 2009









Verso la fine del XIX° secolo, esattamente nel 1892, nella provincia di Kostroma, a nord di Mosca, nasce in una famiglia di contadini Nikolai Dimitrievich Kondratiev.

Il piccolo Nikolai dà segno immediatamente di avere qualità non comuni e viene affidato per la sua istruzione a Mikhail Tugan Baranovsky un economista Ucraino che partecipò alla fondazione dell’Accademia Nazionale delle Scienze e successivamente ministro delle finanze.

Sotto la sua guida Nikolai si laureò con pieni voti all’università di San Pietroburgo e all’età di soli 25 anni divenne ministro nel governo di Alexander Kerensky pochi giorni prima dell’inizio della rivoluzione.

Dopo la rivoluzione fondo l’Istituto della Congiuntura dove cominciò lo studio dei cicli economici che gli permisero di dare alla luce nel 1925 il libro “I maggiori cicli economici”.

Alla base delle sue “bizzarre” disquisizioni l’osservazione dei cicli economici nel libero mercato e la teorizzazione di periodi economici di 50-60 anni che potessero essere facilmente individuati e classificati come momenti di espansione e di contrazione.

Purtroppo le sue teorie economiche furono interpretate da Stalin come antisovietiche e il povero Nikolai fu internato dapprima in un Gulag e successivamente condannato a morte.

La teoria di Kondratiev (o Kondratieff) presuppone l’esistenza di supercicli economici, o onde lunghe, che sono particolarmente visibili nell’andamento dell’economia internazionale più che nelle singole economie nazionali e sono indicative della produzione industriale, dei prezzi e dei tassi di interesse.

I cicli sono poi divisi in fasi : espansione, stagnazione e recessione con una fase intermedia, chiamata “turning point”, o collasso, tra la prima e le altre due.

La teoria è molto affascinante perché sposa in pieno il concetto di “social behaviour”, comportamento sociale, di cui abbiamo già parlato nell’articolo “economia emozionale.”

La prima fase dell’espansione e della crescita è chiamata primavera ed è caratterizzata da un clima sociale positivo, dall’accumulo di ricchezze e dalla nascita di nuove attività e professioni; in questa fase aumentano l’occupazione ed i salari ed è in questo periodo che si evidenziano anche le innovazioni che “cambiano la storia”.

Nella fase successiva, l’estate, l’economia raggiunge un grado di maturità che genera delle inefficienze, parimenti comincia a modificarsi il clima sociale e la voglia di innovazione lascia il posto alla ricerca di consolidamento della posizione sociale raggiunta. E’ il momento della stagflazione dove la stagnazione economica conosce l’impennata dei prezzi delle materie prime e l’ovvia crescita dell’inflazione.

Dopo questa fase inizia il declino, dapprima attraverso l’autunno e poi l’inverno ovvero la fase depressiva vera e propria.




L’inverno porta con se anche un inevitabile cambiamento nella percezione, da parte dei singoli individui, dello stato sociale; questo è il momento peggiore dove il protezionismo prende il sopravvento, le nazioni si chiudono in se stesse, si guarda con malignità al “diverso” sia per cultura che religione. Questo è il momento in cui si sviluppano i conflitti sociali e le guerre.

La struttura del ciclo K (da Kondratieff) appare come una sinusoide spezzata in cui la gamba iniziale, la crescita, è caratterizzata da una durata presunta di circa 25 anni (primavera), successivamente seguita da 10 anni di “stabilità” che sovente è caratterizzata da una prima recessione, un recupero e poi una stabilizzazione (plateau). Questo ciclo normalmente dura 10 anni ed è la cosiddetta “estate” economica.


L’autunno di solito è molto breve, dura infatti “solo” 3 anni ed è caratterizzato da un “collasso” economico molto accentuato.

Questa è la fase in cui si scontano gli eccessi precedenti, il mercato ritorna a valori ragionevoli ed è, purtroppo, anche la fase in cui la fiducia cresce, è la fase in cui l’inflazione decresce, i tassi di interesse diminuiscono e di conseguenza molti individui ritengono che sia anche la fase in cui si compra “a sconto”.

Durante questa fase si assiste ad un fenomeno abbastanza singolare : la crescita economica associata alla riduzione dell’inflazione reale.

Questo dato è abbastanza visibile dalla tabella successiva.


Secondo Nikolai Dimitrievich Kondratiev però dopo l’autunno arriva l’inverno che dura mediamente altri 15 anni, anni in cui si deteriora il clima di fiducia, si diffonde la paura per il futuro, si blocca completamente il credito sia ai privati che alle imprese e il ciclo economico volge chiaramente verso nuovi minimi in termini di occupazione, reddito e ricchezza.

Ora per capire se il modello economico elaborato da Kondratieff è applicabile anche a questa crisi bisogna, come sempre, rifarsi al passato.


Nella figura precedente si può notare dalla sovrapposizione dei grafici relativi ai cicli K ideali e i prezzi alla produzione USA come per il periodo 1787-1940 i due abbiano avuto una stretta correlazione mentre a partire dal 1940, dalla IIa guerra mondiale, i due grafici abbiano un aspetto decisamente differente.

I prezzi alla produzione infatti continuano a salire anche dopo il 1954 dove invece il quarto ciclo di Kondratieff avrebbe previsto un deciso rintracciamento.

A prescindere dal differente comportamento tra una teoria nata agli inizi del XIX° secolo, dove non esistevano le banche centrali e dove le politiche fiscali e monetarie erano sostanzialmente assenti, e il “mercato” reale, a mio avviso la sua importanza sta nell’identificazione del connubio tra cicli economici e “comportamento sociale”.

Vediamo di capire come una teoria ipotizzata oltre un secolo fa può adattarsi alla situazione attuale.

10 Ottobre 2007

Questo è il momento in cui il mondo si rende conto che c’è qualcosa che non va nell’economia americana, è il punto di massimo del Dow Jones e l’inizio della lunga corsa ribassista che porta ai nostri giorni.
Inutile soffermarsi sul perché e per come di questa crisi perché tanto li conosciamo tutti.

Vorrei invece soffermarmi sulla consumer confidence per capire se esistano i presupposti per poter considerare il periodo in cui viviamo come il nostro “inverno” caldo.

Nel grafico successivo ho paragonato l’indice Dow Jones alla ABC Consumer Weekly Confort Index, dato pubblicato dal WSJ e dal settimanale Money e basato su interviste telefoniche di un campione di 1.000 individui.


Come si può notare i due grafici hanno una correlazione molto marcata indice che il mercato azionario è guidato dalla fiducia dei consumatori e come tale dallo stato emotivo degli stessi.

Qual è lo stato emotivo in questo momento ?

Alcune notizie dal mercato per cercare di comprendere il “mood”.

Nissan taglia 20,000 posti di lavoro a seguito della pubblicazione della perdita storica pari a oltre 2,91 miliardi di dollari mentre Ford ha annunciato di voler vendere la Volvo alla società cinese Geely Automobile nell’estremo tentativo di incassare parte dei 6,4 miliardi che l’aveva pagata nel 1999. General Motors annuncia il taglio di oltre 10,000 posti di lavoro di cui il 14% sono “colletti bianchi”. Il gruppo Francese PSA, Peugeot e Citroen, ha annunciato il taglio di oltre 11.000 posti di lavoro a causa delle perdite complessive accumulate nel 2008.

La Boeing, il secondo produttore di aerei al mondo, ha ricevuto la cancellazione di due ordini del nuovo aereo Dreamliner 787, il primo per 21 aerei da una compagnia aerea di Dubai ed il secondo per 15 unità da una compagnia Russa. Il controvalore totale degli ordini cancellati ammonta a 2,4 miliardi di dollari.

Whirlpool Corp, la più grande industria del “bianco” nel mondo, ha annunciato i dati sul quarto trimestre del 2008 : -79%. I dati sono significativi del declino nella domanda da parte dei consumatori sia nel 2008 che relativamente all’inizio del 2009.

Il costruttore Italiano di Yacht di lusso, Ferretti, da dichiarato di non essere in grado di far fronte al pagamento degli interessi su un prestito di 1 miliardo di Euro richiesto a Royal Bank of Scotland. Contestualmente un altro produttore di Yacht di lusso, Aicon, ha messo in cassa integrazione straordinaria quasi tutti i suoi dipendenti.

Estee Lauder, il produttore dei marchi Clinique e Bobbi Brown, leader nel campo della cosmetica di alta qualità ha annunciato la riduzione di oltre 2.000 posti di lavoro in seguito alla riduzione di vendite e profitti registrata negli ultimi mesi.

Il famoso grande magazzino Macy’s ha deciso di ridurre di 7.000 unità i propri dipendenti dopo che i ricavi sono crollati del 30% nel giro di soli tre mesi. I magazzini Saks Fifth Avenue invece per tentare di ridare slancio ai consumi, in una New York ormai depressa, ha tagliato i prezzi di oltre il 70% dando un primo forte segnale relativo ai cambiamenti che stanno attraversando il mondo dei beni di lusso. Fortunoff invece, un altro grande magazzino di lusso, ha dichiarato fallimento.

Il Comite Interprofessionel du Vin de Champagne ha dichiarato che la vendita di bottiglie di Champagne è diminuita del 4,8% nel 2008. Nel frattempo a Surat, in India, si è infranto il sogno di oltre 200.000 persone che dalle campagne si erano trasferite nella città per intraprendere l’attività di tagliatori di diamanti in quella che, negli ultimi anni, è divenuta Diamond City; segno tangibile che anche i beni di lusso sono caduti nella spirale della crisi.

Reitero la domanda, qual’è adesso il vostro stato emotivo ?

Anche l’oracolo di Omaha, Warren Buffet, ha dichiarato che solo che investe in una azienda con una prospettiva temporale “infinita” ha minori possibilità di realizzare una perdita finanziaria.

Billionaire Warren Buffet likes to say his favorite length of time to old a stock is “forever”.

Solo qualche mese fa dichiarava a tutte le testate giornalistiche che i titoli delle aziende Usa erano a sconto e chi non approfittava della situazione era un “pazzo”.

Anche il neo segretario al tesoro Timothy Geitner ha dichiarato che il futuro prossimo sarà costellato di successi e fallimenti, di ottimismo e pessimismo, di luci e ombre ma che tutti gli sforzi della nuova amministrazione Usa sono indirizzati a ripristinare il clima di fiducia negli individui.

Ci riusciranno ?

Rimanete sintonizzati.